投资要点：
　　第二代IO市场潜力巨大，公司占据领先优势。2014年前后，全球药企争相涌入PD-(L)1单抗赛道，公司敏锐洞察到单抗疗法的局限性，转而将重心投向双抗领域。第二代IO相较于第一代IO，能够覆盖更多患者群体，同时进一步延长患者生存期，市场潜力将进一步拓宽。凭借AK112和AK104，公司成为全球唯一拥有2个肿瘤免疫双抗的制药公司，在IO治疗2.0时代占据领先优势。
　　 AK112头对头击败K药，多适应症全面铺开。AK112是全球首个进入临床、首个获批的PD-1/VEGF-A双抗，也是全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于K药的药物。（（1）在国内，AK112已获批两项NSCLC适应症，TNBC、胆道癌、胰腺癌、结直肠癌、头颈鳞癌、SCLC的注册临床也已经启动；（2）在海外，合作伙伴SUMMIT已经启动3项NSCLC注册临床，其中HARMONi已披露初步数据，后续有望在美国递交相关适应症的BLA。
　　 AK104在宫颈癌及胃癌中展现出全人群获益优势。AK104是全球首个进入临床、首个获批的PD-1/CTLA4双抗，与PD-1单抗联合CTLA-4单抗的联合疗法相比，毒性显著降低，具有明显的安全性和疗效优势。（1）在国内，AK112已经获批2L/3L、1L宫颈癌以及1L胃癌适应症，肝癌、肺癌领域的注册临床也在推进中；（2）在海外，公司计划2025年启动临床试验。
　　肿瘤领域“IO+ADC”2.0迭代战略加速推进。以AK104和AK112为基石，公司积极展开联合用药探索，包括AK117、AK109、AK119、AK127、AK129以及AK130，有望发挥协同效应，进一步改写肿瘤治疗格局。基于在多特异性抗体药物开发领域丰富的成功经验，公司布局创新型双抗ADC药物，为公司更进一步挖掘创新产品组合的全球临床价值。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年收入为34.24 / 51.25 / 79.02亿元人民币，按照2025年8月5日收盘价对应2025-2027年市销率PS分别为39.12倍、26.14倍、16.95倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新药研发失败的风险、临床推进以及获批时间不及预期的风险、价格降幅超预期的风险、市场竞争加剧的风险。