九毛九(9922 HK,股價HK$2.70,市值38億港元)逆風猶存
　　1H25營收同比下降10%至28億元人民幣。分品牌看，太二/慫火鍋/九毛九營收分別下降13%/3%/23%，各佔總營收約71%/15%/8%。太二餐廳層面經營利潤率穩定在13.4%，而慫火鍋/九毛九分別同比下降5.0/4.2個百分點至3.6%/12.7%。淨利潤同比下降16%至6,100萬元，淨利率為2.2%，同比下降0.2個百分點。
　　流量疲軟拖累同店銷售增長。太二/慫火鍋/九毛九翻檯率分別為2.2/1.7/1.5次，同比下降0.5/0.3/0.3次。有跡象顯示人均消費或已觸底，太二與九毛九人均消費同比微增3%與2%，分別達73元與57元。但高價位品牌壓力明顯，由於主動調整菜單，慫火鍋人均消費同比下降11%至99元。三大品牌同店銷售額均下降約20%。
　　旗下品牌門店規模均見收縮。總門店數較上半年減少78家至729家，其中太二/慫火鍋/九毛九/其他分別為566/76/68/19家，較上半年減少68/4/3/3家。太二當前門店數量已低於2023年下半年水準。由於該品牌在2023年下半年擴張速度最為迅猛，預計2H25太二將繼續減少低效門店。與此同時，太二正通過增加雞肉、牛肉等品類及推出更多口味，逐步推進門店升級。截至7月底，已完成64家門店改造，計畫至2025年底改造150家，並於2026年底實現全部門店升級。值得注意的是，慫火鍋與山外面均首次出現門店數量下滑，反映出集團全品牌線均面臨一定的經營挑戰。
　　我們觀點：儘管人均消費穩定，但太二同店銷售額已連續四個季度呈雙位數下滑，主要因爲餐飲市場競爭激烈及其對單一菜品的過度依賴。同時，慫火鍋與山外山（貴州酸湯火鍋）表現持續疲軟。以堂食為主的門店模式也限制了其從外賣平台價格戰引發的訂單需求增長中獲益。鑑於缺乏增長動力缺失，九毛九短期內預計持續承壓。該股2025年預測市盈率為30倍