核心观点
　　THEMONSTERS引领成长，公司收入增长204%、利润增长397%。2025年上半年，公司收入138.8亿，同增204.4%，分地区看中国/海外收入分别为82.8/55.9亿，分别同增135.2%/439.6%；归母净利润45.7亿，同增396.5%。
　　海外高增长带动毛利率提升6.3个百分点，费用率整体下降10.7个百分点。从毛利率来看，公司2025上半年毛利率70.3%，同比增长6.3个百分点，主要由于高毛利的美洲地区收入占比上升；费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为23.0%/5.6%/0.2%，分别同比下滑6.5/4.0/0.2个百分点，主要由于费用管控以及海外业务规模效应的提升。
　　IP热度持续提升，2025上半年有13个IP收入过亿。分IP看：1）成熟IP方面，THEMONSTERS跻身世界级IP、MOLLY等成熟IP保持旺盛的生命力。THEMONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO的收入分别为48.1/13.6/12.2/11.1亿，分别同增668.0%/73.5%/112.4%/192.5%。CRYBABY跻身前五大IP，收入增长248.7%至12.2亿。2）新IP方面，星星人为成长最快的新兴IP，2025上半年收入3.3亿元。
　　毛绒品类表现亮眼，乐园和展览持续推高IP热度。分品类看：1）2025上半年，手办/毛绒/MEGA/衍生品收入分别为61.4/51.8/10.1/15.5亿元，分别同比增长1276.2%/94.8%/71.8%/78.9%，毛绒产品已成为现象级产品，未来产能将持续提升。2）2025上半年公司的乐园举办“闪闪夏日“星星人好友见面会”吸引全网关注。此外，公司举办长大型线下主题展览，如THEMONSTERS“怪味便利店”展览，持续提升IP热度与运营深度。
　　海外收入增长迅猛，2025下半年计划新增60家以上门店。公司海外门店已有140家，中国/亚太/美洲/欧洲地区的收入分别为82.8/28.5/22.6/4.8亿，同比提升135.2%/257.8%/1142.3%/729.2%，年内将新增60家以上门店。
　　风险提示：门店扩张不及预期；潮玩材料成本上行；IP生命周期风险等。
　　投资建议：看好潮玩龙头的IP运营能力和出海空间，维持“优于大市”评级。由于公司的IP势能和海外扩张节奏超出预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为98.7/128.6/154.0亿，同比增长215.7%/30.3%/19.8%，当前股价对应PE=40/31/26x。公司的IP打造与运营能力得到持续验证、海外渠道维持迅猛成长；同时IP乐园、联名活动等有望提升IP运营深度，长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强，维持“优于大市”评级