事件：泡泡玛特公布2025年中期业绩：上半年收入同比+204.4%至138.8亿元，归母净利同比+396.5%至45.7亿元，Non-GAAP净利同比+362.8%至47.1亿元。
　　点评：LABUBU全球爆火拉动海内外收入增长提速，25H1收入同比增速提升至204.4%。全渠道增长强劲，25H1中国/海外收入同比+135.2%/+439.6%至82.8/55.9亿元。
　　中国利润率提升超预期；欧美市场快速突破，海外线上收入占比接近50%，仍有充足消费潜力亟待释放。中国收入同比增长135.2%，线下/线上同比增长117.1%/216.1%至50.8/29.7亿元，会员复购率+7ppt至51%。亚太/美洲/欧洲及其他地区收入占比分别为20.5%/16.3%/3.4%，上半年亚太/美洲/欧洲净开张5/19/4家至69/41/18家，合计净开张28家，线下门店平均店效约为中国门店2.2/2.3/1.7倍；海外线上收入占比同比+23ppt至46%，亚太/美洲/欧洲及其他地区线上业务占比分别提升至37.5%/58.6%/34.5%。
　　 The Monsters收入环比增加24亿元至48亿元，收入占比35%，多IP矩阵平衡发展。25H1 Molly/SP/Crybaby/Dimoo环比+0.5/+5/+4/+6亿元至13.6/12.2/12.2/11.0亿元，前五大IP收入占比70%，星星人收入3.9亿元，已有13个艺术家IP收入破亿。
　　毛绒品类超过手办成为最大品类，助力泡泡玛特破圈，集团持续探索新品类延长IP生命周期。毛绒产品成为现象级爆款产品，泡泡已为10个IP推出近20款毛绒产品，涵盖软脸、硬脸款式，25H1毛绒产品收入环比增加37.5亿元至61.4亿元，占比提升至44.2%，手办/MEGA/衍生品及其他收入占比37%/7%/11%。2025年泡泡玛特打造饰品品牌POPOP，已在北上开设2店，城市乐园和泰国旗舰店推出甜品业务，城市乐园正规划扩建建设，以LABUBU、星星人为主题的动画短片将陆续上线，全方位挖掘IP运营价值和深化内容运营。
　　海外收入占比提高&加强成本管控&自主产品占比提升，驱动25H1公司GPM同比+6.3ppt至70.3%，规模效应释放，经营利润率同比大幅提高18.8ppt至43.6%，调整后净利率同比+11.6ppt至33.9%，上半年净利润46.8亿元已超过2024年全年净利润。中国经营利润率超过海外，中国/海外经营利润率分别同比+13.0ppt/+10.3ppt至48.9%/44.1%。
　　我们的观点：泡泡玛特已成功建立起IP平台化运营能力，LABUBU全球流行加速了泡泡玛特品牌在全球的品牌认知度破圈，正迎来飞轮效应释放期。下半年补货陆续到位、海外开店加速，海内外增长将继续环比加速，公司有信心2025年收入做到300亿元以上，NonGAAP净利率达到35%水平。中期，海外多国仍处于首店或空白市场阶段，海外拓店仍有足够空间，往后看，经典头部IP生命周期拉长、新IP和新品类的孵化潜力仍值得期待，有望继续打开想象空间。高景气业绩确定性强，且有持续上修空间。我们预计公司25/26/27年归母净利分别同比+242.4%/+29.6%/+33.7%至107.03/138.75/185.52亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管风险、产品质量风险、头部IP生命力流失的风险。