事件：公司2025H1营收同比+3.1%，核心净利润同比+10.8%。
　　1、万物云2025上半年实现营业收入181.4亿元，同比增长3.1%，毛利24.9亿元，同比增长3.8%，净利润8.4亿元，同比增长5.4%，核心净利润13.2亿元（剔除历史收并购带来的无形资产客户关系摊销、非经常性事项及相关所得税影响），同比增长10.8%。2025年中期股息11亿元，占核心净利润比例为83%。
　　2、2025年7月30日，万物云与若干万科关联企业订立债务清偿协议，各卖方及债务人同意通过向万物云转让物业或车位的方式，以结清其所欠万物云的应付款项。债务清偿协议的总代价为25.7亿元。
　　点评：核心主业稳健增长，应收减值压力缓释，全年分红预计可观。
　　1)物管主业稳健增长，核心业务占比进一步提升。2025年上半年，公司住宅物管收入103亿元，同比增长10.4%；商企物管及设施管理收入52亿元，同比增长7.7%，住宅+商企物管业务合计收入占比85.2%，同比提升5.0pct，合计毛利占比71.5%，同比提升3.0pct。科技板块AIOT解决方案服务25H1收入为2.0亿元，同比下滑66.2%；开发商增值收入2.2亿元，同比下滑76.1%，开发商增值业务为地产关联业务，AIOT主要是智慧物业系统、设备的设计、建筑、运营、维护，二者受到房地产市场和整体宏观经济影响较大，但得益于核心业务驱动，公司总体业绩保持平稳增长，未来业绩增长保障性仍然较强。
　　2）资产抵债稳步推进，应收减值风险缓释。截至2025年6月末，公司来自关联方万科地产的贸易应收款总额26.0亿元，第三方贸易应收款总额64.8亿元，债务清偿协议有效化解了关联方存量应收款减值压力，同时公司积极推行物业管理弹性定价模式，通过解构508项服务为模块化菜单，业主按需组合，万物云提供清晰的定价规则，构建质价相符的服务体系，提升服务满意度，从而缓解居民端的收缴率压力，后续公司贸易应收款减值风险或将有较为明显的降低。
　　3）蝶城+AI降本提效，现金充沛分红慷慨。公司25H1已完成300个蝶城改造，覆盖1688个项目，占总在管项目的38%；通过蝶城实现增值服务规模化铺排（25H1住宅社区增值服务收入8.6亿元，同比增长39.6%），叠加AI和机器人等新技术的应用，公司销管研费用率同比降低0.5pct至6.5%，行政开支减少7737万元。上半年公司经营性现金流同比增加20.5亿元，报告期末现金及现金等价物109.4亿元，账上现金充裕，预计2025年全年公司或有较为慷慨的派息。
　　盈利预测、估值与评级：考虑地产关联业务持续收缩，下调公司2025-2027年归母净利润预测至16.2/20.2/22.2亿元，下调幅度为1.2%/3.5%/3.5%，行业龙头主业增长稳健，股息率具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧导致外拓不及预期，地产关联业务影响超出预期。