公司3月25日发布年报，24年实现营收362.2亿元，同比+9%；归母净利润11.5亿元，同比-41%，低于我们预期（-11%），主要因为非经常性损失较大；但核心净利润22.3亿元，同比-5%，符合公司此前的业绩指引。公司积极应对地产因素带来的挑战，循环型业务保持韧性，拓展规模逆势增长，大幅提升股东回报。维持“买入”评级。
　　循环型业务保持韧性，25年核心净利润有望恢复双位数增长
　　24年公司循环型业务营收/毛利同比+16%/10%，占公司营收/毛利的比例达到85%/80%，保持了经营韧性。其中，住宅/商企物管营收同比+13%/20%，毛利率受品质投入、市场竞争和经济环境等影响，同比-0.9/-0.2pct至12.4%/8.4%。但由于开发商相关业务规模和盈利能力的萎缩，以及非经常性事项（关联房企应收账款减值、股权交易收益和税收优惠减少）影响，公司归母净利润和核心净利润均出现同比下滑。随着开发商相关业务影响的减弱（24年开发商增值服务毛利占比已降至0%），我们预计25年公司核心净利润有望恢复双位数增长，但归母净利润或仍将受到减值等因素扰动。
　　主动消化关联方潜在回款风险，拓展规模逆势增长
　　24H2公司通过积极催收、以资抵债等手段消化关联房企回款风险，24年末关联房企应收账款净值同比-12%至21.9亿元。此外，面对激烈的市场竞争，公司凭借蝶城布局、多元化客户资源和科技协同优势，拓展规模逆势增长，24年合约项目年化饱和收入净增加47.7亿元，净增加额同比+8%。
　　积极通过分红和回购回馈股东
　　24年公司基于核心净利润的100%进行派息（23年为55%），对应3月25日收盘价的股息率达到9.1%。此外，24年公司累计回购股份3.9亿港元，大部分已注销，回购金额约占核心净利润的16%。
　　盈利预测和估值
　　综合考虑盈利能力和应收账款回款压力，我们下调公司毛利率、上调减值损失，预计25/26年EPS为1.24/1.51元（前值1.68/1.97元，下调26%/23%），引入27年EPS 1.80元，对应25-27年核心EPS为2.19/2.48/2.80元。考虑到公司EPS受减值影响波动可能较大，我们改为基于核心EPS进行估值，可比公司平均25PE为12倍，我们认为公司合理25PE为12倍，目标价28.14港币（前值25.03港币，基于14倍25PE），目标价上调主要因为估值方式切换和可比公司估值上升。
　　风险提示：关联房企支持减弱的风险，资产减值风险，“蝶城”推进、社区增值服务和科技板块发展不及预期。