投资要点：
　　 25H1归母净利润同比+3%、符合预期，中期分红占比核心净利润83%。25H1，公司实现营业收入181亿元，同比+3.3%，其中住宅物管/商企城服/科技业务分别占比62%/32%/6%；毛利润24.9亿元，同比+4.0%，其中住宅物管/商企城服/科技业务分别占比66/20%/14%；归母净利润7.9亿元，同比+2.6%。25H1核心净利润13.2亿元，同比+10.8%；基本每股收益0.68元，同比+3.0%。报告期内，毛利率和归母净利率为13.7%和4.4%，分别同比+0.1pct和-0.03pct；三费费率5.0%，同比-0.5pct，其中销售、管理和财务费率分别为1.6%/4.9%/0.1%，同比分别+0.1pct/-0.6pct/+0.1pct。25H1末贸易应收款项及应收保证金80亿元，同比-26.8%；计提减值准备比例为13.6%。此外，公司拟每股中期派息0.951元，派息金额占比核心净利润83%。
　　住宅物管及蝶城：25H1物管毛利同比+4%，在管饱和收入中万科占比47%。25H1末公司住宅合约饱和收入337亿元，同比+5.9%；在管饱和收入281亿元，同比+7.4%，其中来自万科的项目占比47%；合约/在管比1.20倍、同比-0.02倍。25H1公司住宅物管收入113亿元，同比+11.8%；其中物业管理/居住相关资产/其他社区增值服务分别占比91%/8%/2%；同比分别+10%/+40%/-10%，居住资产增速较高主要由于在蝶城内积极开展自营装修及房屋修缮业务；毛利率分别为12.9%/22.3%/60.2%，同比分别-0.4pct/-6.8pct/+9.7pct，居住资产毛利率下降主要由于开发商交付量下降。25H1住宅物管毛利16.3亿元，同比+6.8%；毛利率14.4%，同比-0.7pct。25H1，公司累计已完成300个蝶城的提效改造，覆盖项目数1,688个，占在管项目总量的38.3%，改造后蝶城提效2.3亿元。
　　商企城服：25H1商企城服毛利同比+4%，PFM在管饱和收入中第三方占比86%。25H1末公司PFM合约饱和收入198亿元，同比+13.3%；在管饱和收入157亿元，同比+9.7%，其中第三方占比86%；合约/在管比1.26倍、同比+0.04倍。25H1公司商企城服收入57亿元，同比-5.2%；其中PFM、开发商增值服务、城市服务分别占比90%/4%/6%，同比分别+8%/-76%/+3%；毛利率分别为8.8%/9.7%/9.1%，同比分别+0.5pct/+9.5pct/+0.2pct。25H1商企城服毛利5.1亿元，同比+17.4%；毛利率8.8%，同比+1.7pct。
　　科技业务：25H1科技业务毛利同比-20%，BPaaS稳步拓展。25H1公司科技业务收入10.6亿元，同比-23.6%；其中AIoT、BPaaS分别占比19%/81%，同比分别-66%/+9%，AIoT业务下降主要由于外部环境承压和市场竞争程度加剧的影响；毛利率分别为13.1%/37.7%，同比-11.3pct/+0.7pct。25H1科技业务毛利3.5亿元，同比-20.0%；毛利率为33.0%，同比+1.5pct。
　　投资分析意见：业绩平稳，蝶城提效，维持“买入”评级。万物云定位行业领先的空间科技服务商，在科技赋能、住宅外拓、蝶城深耕、商企城服拓展等方面拥有较大优势。在物管行业日益精细化管理的背景下，公司领先外拓，通过科技赋能进行价值街道深耕，对抗基层人力成本上行并取得一定成效；并凭借商企城服方面的先发规模优势，预计公司业绩将进入成长期。考虑到房地产行业销售承压，我们下调公司2025-27年归母净利润预测分别为15.3/16.6/17.9亿元（原16.0/18.0/19.8亿元），现价对应25年PE17X，考虑到公司分红慷慨、中长期蝶城提质增效，并且深圳国资已入主万科、后续母公司拖累减少，维持“买入”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行