核心观点
　　事件：公司近期发布2024年业绩公告，营业收入为362.2亿元，同比增长9%；归母净利润11.5亿元，同比下降41%；核心净利润22.3亿元，同下降5%。
　　收入稳健增长，多因素拖累归母净利润。24年营收同比+9%至362.2亿。分业务看，社区空间/商企城市服务/科技收入为209/123/30亿，同比+11.5%/5.4%/8.6%。归母净利同比-41.2%，主要由于1）开发商相关业务毛利大幅下降；2）因开发商等原因计提信用减值损失同比增加3.4亿；3）股权交易收益同比减少2.6亿；4）政府补助减少0.9亿。鉴于24年开发商业务毛利率已降至0%，核心净利润正在筑底。
　　循环型业务稳健发展，多元客户拓展能力优异。公司24年循环型业务（住宅及PFM物管、BPaaS解决方案）营收307.9亿元，同比+16%，占总营收比例提升至85%。管理规模方面，住宅及PFM物管的总合约/在管饱和收入分别为513/427亿元，同比+10%/+13%，其净增在管饱和收入中第三方占比达到67%/95%，体现出公司存量住宅拓展能力以及万物梁行领先的品牌优势，支撑公司核心业务稳健成长。
　　关联方业务占比继续下降，应收账款风险持续消化。24年公司来自关联方的持续关连交易发生额占收入比例下降4pct至9.5%。截至24年末，贸易应收账款为65.4亿元，同比降低4%；来自关联方的应收款总额24.5亿，同比下降1.5%，公司在通过资产抵债等方式降低与关联方之间的债务风险敞口，24年下半年累计回收关联方贸易应收款超30亿，其中抵偿债务的实物资产包括蝶城的优质社区商业资产股权。
　　蝶城提质增效，AI重塑空间服务逻辑。截至24年末，公司累计改造250个蝶城，涉及1555个项目，占总在管住宅项目的37%。相较还未开始蝶城改造的21年，住宅物管毛利率提升了1.3pct。AI应用方面，公司以“灵石”为AI决策中枢、“飞鸽”为流程再造引擎，构建全空间数字化服务能力。
　　盈利预测与投资建议
　　维持“买入”评级，目标价23.25港元。根据公司年报，我们调整各项业务的营收增速和毛利率，以及销管费率，调整后公司25-27年EPS预测为1.54/1.90/2.10元（25-26年原预测为2.41/2.79元）。可比公司25年调整后平均PE为14x，对应目标价23.25港元（1港元=0.929人民币）。
　　风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。蝶城发展不及预期。科技业务发展不及预期。