关税影响有望逐步弱化，下半年AIPC加速渗透在即
　　受益于AIPC加速渗透、AI服务器需求旺盛、软硬协同强化，联想三大业务有望延续增长韧性，考虑到ISG亏损带来业绩不确定性，我们下调FY2026-2028财年non-gaap归母净利润至16.7/19.6/23.0亿美元（前次为17.3/21.9/26.6亿美元），同比增长15.9%/17.2%/17.5%，考虑潜在可转债摊薄，当前股价对应PE估值为12.3/10.5/8.9倍，维持“买入”评级。
　　FY2026Q1 AI渗透率提升超预期，研发投入致使ISG呈现亏损
　　FY2026Q1公司收入188.3亿美元，同比增长21.9%，non-gaap归母净利润3.89亿美元，同比增长21.8%，净利率2.1%（同比持平），分业务看：
　　（1）IDG：实现收入134.6亿美元，2025Q2联想/行业PC出货量同比增长15.2%/6.5%（IDC数据），联想明显优于行业，系win11换机潮背景下的国补+AIPC渗透率提升，2Q25Q2联想AIPC在全球PC出货量占比已达到31%，超我们预期。opm为7.06%，同比降低0.19 pct；
　　（2）ISG：实现收入42.9亿美元，同比增长35.8%，其中CSP、E/SMB同比增长36%、35%，符合公司双轮驱动的战略，公司整体AI服务器收入同比超过翻倍，需求保持强劲。opm为-1.99%，系公司加大对于AI及E/SMB市场的投入；
　　（3）SSG：实现收入22.6亿美元，同比增长19.8%，递延收益35亿美元（同比增长19%）提升业务可预见性，AI解决方案在垂直领域得到运营，软硬协同得以体现。opm为22.2%，同比提升1.17 pcts，系高端附加服务带动。
　　联想三大业务主线投资逻辑进一步清晰，期待ISG利润改善
　　考虑到win10替代或将进入加速期、国补延续、关税对公司影响减弱，我们预计PC出货量、AIPC渗透率提升仍将保持充足动能。随着H20解禁，后续AI服务器订单需求有望进一步加大，ISG有望重回盈利区间。此前市场对SSG关注度较低，而随着Q2以来企业AI需求确定性提升，联想软硬一体的协同有望强化，当前SSG经营利润贡献已达到50+%，有望提升后续业绩置信度。
　　风险提示：全球IT资本开支不及预期，原材料成本上涨，关税政策反复。