联想本月在上海举办了Lenovo Tech Word活动，并公布了4QFY25（CY1Q25）业绩，收入169.8亿美元，+22.8% yoy，超彭博一致预期8.4%；扣除认股权价值变动等影响的Non-HKFRS归母净利润为2.8亿美元，+24.7%yoy，展现业务韧性。考虑关税影响，我们谨慎下调FY26/FY27收入预测5.1%/3.1%至754.4/816.9亿美元。但我们认为，随着联想AI agent产品在客户端落地，公司高毛利业务预计维持强劲增长，因此基于15倍FY26 EPS（1.0港币），给予目标价15.30港币，维持“买入”评级。
　　IDG：PC及手机均继续保持高于行业增速
　　4QFY25，IDG收入+12.9%yoy，除税前利润率6.8%。据IDC统计，公司本季度PC/手机出货量分别+10.9%/+5.6%yoy，均高于全球PC/手机季度出货量同比增速（+6.2%/+0.4%yoy）。其中PC本季度营收+13.2%yoy，主因游戏本与高端工作站销售稳健；Non-PC收入+12.1%yoy，受益摩托罗拉在全球份额提升。我们预计FY26在AI驱动下，IDG收入有望+5.4%yoy。
　　ISG：AI基础设施需求驱动高速增长
　　ISG本季度收入+62.7%yoy，延续强劲增长。FY25收入+62.8%yoy，全年业绩亮点在于：1）AI服务器需求带动“Neptune液冷”收入+68%yoy；2）CSP营收规模扩大；3）企业基础设施业务收入+20%yoy。展望FY26，我们预计ISG收入+22.2%yoy至177.4亿美元，除税前利润率1.1%。
　　SSG：AI解决方案服务业务稳健增长
　　作为集团转型引擎，本季度SSG除税前利润率22.7%创FY22以来新高，FY25 AI解决方案和“即服务”占SSG营收58%（同比+4pct）。我们预计SSGFY26收入或+10.0%yoy，数字化解决方案和云业务将贡献主要增长。
　　维持“买入”评级，给予15.30港币目标价
　　展望未来，公司预计持续受到认股权证价值变动等对利润的影响，因此我们调整为采用Non-HKFRS准则进行盈利预测。考虑到AI基础设施和服务器需求回暖、PC等业务潜在增长，我们预计FY26/27/28归母净利润分别为14.7/15.0/15.3亿美元，同比+2.0%/+2.1%/+2.1%，对应EPS为0.13/0.14/0.15美元。基于公司AI agent产品加速落地以及FY25 PC出货量全球第一的地位，给予15倍FY26 PE估值（参考Wind一致预期海外可比公司2025EPE平均数13.7的1.1倍，给予9.4%溢价），对应15.30港币目标价（前值：17.51港币；汇率1USD=7.8 HKD），维持“买入”评级。
　　风险提示：服务器/PC需求的不确定性，关税影响以及全球经济波动。