事件:
　　联想集团于2025年5月22日发布FY2025年报，FY2025（对应自然年2024Q2~2025Q1），公司实现收入约690.77亿美元，同比增长21.41%；实现净利润约13.84亿美元，同比增长37.01%；毛利率16.07%。
　　FY2025Q4（对应自然年2025Q1），公司实现收入约169.84亿美元，同比增长22.50%，环比减少9.64%；实现净利润约0.90亿美元，同比减少63.72%，主要是由于非现金认股权证公允值亏损所致，排除非现金费用，non-HKFRS净利润约2.78亿元，同比增长25%；毛利率约16.38%
　　投资要点:
　　1、公司基本业务营运表现强劲，FY2025Q4净利润同比下滑主要受非现金认股权证公允值亏损影响。公司FY2025所有主营业务营业额均取得双位数的同比增长，全年净利润同比增长37%。FY2025Q4，公司净利润同比下滑64%，主要是由于非现金认股权证公允值亏损所致，排除非现金费用，non-HKFRS净利润同比增长25%，反映出强劲的营运表现。
　　 2、智能设备业务集团：经营溢利率领先行业，智能手机市占率创新高。FY2025，公司IDG业务全年实现收入510亿美元，同比增长13%，经营溢利率达7.2%，领先行业。FY2025Q4，公司IDG业务收入约118.14亿美元，同比增长13%；经营溢利率约6.8%。公司进一步扩大了与主要竞争者的领先优势，全球个人电脑市场份额同比提升1pct至24%。
　　 3、基础设施方案集团：下半财年扭亏为盈，营运业绩逐步改善。FY2025，公司ISG业务全年实现收入150亿美元，同比增长63%；下半财年扭亏为盈，营运业绩改善。FY2025Q4，公司ISG业务收入约41.2亿美元，同比增长63%；经营溢利率约0.1%。公司独特的ODM+模式推动了云服务提供商业务的强劲发展势头，中小型企业业务的高效策略带动销量及利润均衡增长。
　　 4、方案服务业务集团：混合式人工智能优势提供全方位产品，助力客户实现人工智能之旅。FY2025，公司SSG业务收入约85亿美元，同比增长13%；经营利润创历史新高，达18亿美元，同比增长15%。FY2025Q4，公司SSG业务收入约21.5亿美元，同比增长18%；经营溢利率22.7%。随着用户体验提升，公司支持服务的订单加速增长。得益于数字化工作场所解决方案和混合云业务，运维服务保持增长势头。
　　盈利预测和投资评级
　　考虑到混合式人工智能加速落地，我们调整公司盈利预测，预计公司FY2026-FY2028营收分别为763.70、827.33、872.08亿美元，non-HKFRS净利润分别为16.01、18.74、22.18亿美元，对应P/E倍数为9.0x、7.7x、6.6x。我们认为随着AI功能在PC端的加速渗透，公司业绩有望逐步提升，且AI功能也会被用于手机等其他终端市场，利好公司未来整体发展，因此维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；PC、服务器等业务复苏程度不及预期；技术跨越替代，颠覆公司现有技术优势；AI应用在终端落地的进度不及预期；不同地区股市存在差异性；美国关税政策加重产品成本风险；汇率波动风险。