收入&经调整归母净利润均超彭博预期：联想FY24/25Q4收入同比增长22.8%为169.8亿美元（高于彭博预期156.7亿美元），三大业务集团收入均超彭博预期，其中ISG业务收入较彭博预期超出27.8%。与认股权证相关的衍生金融负债公允值亏损为1.2亿美元，这部分计入了经营费用，公司归母净利润同比减少64%至0.9亿美元，经调整归母净利润剔除了这部分的影响，同比增长27.8%至2.8亿美元（高于彭博预期2.3亿美元）。
　　IDG：收入保持双位数增长，经营利润率短期受关税影响下滑。
　　FY24/25Q4，联想IDG业务实现营收118.1亿美元，同比+12.9%，环比14.3%；经营利润8.0亿美元，同比+4.1%，营收、经营利润的增长得益于AIPC和智能手机产品的扩充，同时受益于商业需求复苏。经营利润率同比-0.6pct至6.8%，我们认为这受到关税的负面影响，预计关税的问题会随着海外厂房的扩建而改善，同时未来AIPC等高端产品的销量占比提升有望带动经营利润率的提升。分业务来看：
　　1） PC业务方面，FY24/25Q4实现营收92亿元，同比+13%。出货量端：根据IDC数据，25Q1全球PC出货量增长4.9%，达到6320万台；联想PC出货量同比增长10.8%至1520万台，再次以24.1%的市场份额稳居榜首。
　　2）手机业务方面，根据IDC数据，收入端：在除中国以外的海外市场，联想摩托罗拉25Q1收入达34.2亿美元，同比激增16.7%，远超市场4.4%的增速，市场份额（3.3%）从第五升至第四。全球市场中，联想以2.5%的收入份额位列第八。出货量端：25Q1全球出货量3亿部，微增0.4%，联想摩托罗拉以5.6%的增速出货1385万部，以4.6%的市场份额排名第八，其中海外市场出货1371万部，同比增长6.3%，份额6.0%超vivo、OPPO，排名第五。
　　ISG：实现60%+的同比增速远超市场预期，经营利润连续两个季度扭亏为盈。FY24/25Q4，联想ISG业务实现营收41.2亿美元，同比+62.6%，环比+4.6%，主要得益于服务器订单增加、企业业务的复苏以及新客户的拓展，其中云端业务上，公司已成功争取多个具有高收入潜力的重要客户。联想ISG经营利润为350万美元，连续两个季度扭亏为盈。我们认为公司有望凭借ODM+模式、领先的液冷技术继续保持这块业务的高增长，并不断提升经营利润率。
　　SSG：收入连续16个季度双位数增长，经营利润创历史新高。
　　FY24/25Q4，联想SSG业务实现营收21.5亿美元，同比+18.1%，环比4.7%；经营利润4.9亿美元，同比+25.3%，创历史新高，经营利润率为22.7%，同比+1.3pct，收入、经营利润的增长得益于强劲的市场需求和策略性AI解决方案的部署。而从FY24/25财年来看，运维服务和项目与解决方案服务表现尤为突出，收入分别同比增长24%及20%。得益于设备即服务和混合云解决方案的日益普及，以及集团的AI驱动的创新方案。公司未来有望利用其硬件端优势，提供高性价比的AI驱动IT服务，同时我们认为关税摩擦背景下，公司有望凭借自身出海经验和优势，帮助企业出海，从而带动SSG业务收入的增长。
　　盈利预测与估值分析。我们预计联想FY25/26~FY27/28年经调整归母净利润分别增长10.4%、15.6%、18.2%为15.91亿美元、18.4亿美元和21.74亿美元，维持16X的目标估值，对应FY25/26财年15.9亿美元经调整归母净利润目标市值是255亿美元，对应16港币目标价。
　　风险提示：美国加征进口关税风险；PC行业周期波动风险；AI服务器价格战继续升级风险；全球消费疲软风险。