6月4日，联想出席了我们组织的2025年中期策略会，和投资人进行了深入交流。通过交流，我们认为：1）贸易不确定性下，联想凭借全球化供应链，有望缓解关税冲击。公司4QFY25（CY1Q25）营收169.8亿美元，+22.8%yoy，超彭博一致预期8.4%，展现较强韧性。2）公司近期宣布已完成与沙特的20亿美元投资计划，并在沙特建厂，有望在中东获得显著增长机会。
　　关税下供应链韧性凸显，“中国+N”全球布局战略价值释放
　　联想独特的“中国+N”全球化制造布局在当前贸易环境下展现出显著优势。根据业绩会披露，公司在全球11个不同国家拥有30多个生产基地，还建立了“ODM+”及“全球资源+本地交付”模式，能够在几周内完成产能调整以应对关税等外部挑战。公司在业绩会中表示，虽然4QFY25受到部分关税影响，但是Non-HKFRS归母净利润仍实现24.7%的同比增长，展现供应链韧性。FY25公司美洲市场收入占比约34%，但我们估计实际来自美国的销售占比不足整体收入的20%。我们认为，公司通过“中国+N”全球化布局和灵活供应链调整，一定程度上有望削弱关税影响，维持业务韧性。
　　中东市场布局加速，未来三年有望持续贡献增长点
　　根据公司披露，联想近期已完成与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）旗下公司Alat的20亿美元零息可换股债券投资，并正在沙特建立生产基地，预计2026年投产。我们认为布局中东对公司未来发展具有重要战略价值：通过与Alat达成合作，联想有望深度参与沙特“Vision 2030”国家战略下的AI基础设施和数字经济建设，尤其是在AI服务器、PC及智能手机等高端IT硬件领域。我们认为未来三年，联想有望充分受益于沙特及中东地区政府主导的大规模IT基础设施投资和数字化转型浪潮。
　　维持“买入”评级，给予15.30港币目标价
　　考虑到AI投资带动PC等业务需求回暖、以及中东等新兴市场的增长机遇，我们维持FY26/27/28归母净利润预测分别为14.7/15.0/15.3亿美元，同比+2.0%/+2.1%/+2.1%，对应EPS为0.13/0.14/0.15美元。基于公司AI agent产品加速落地以及FY25 PC出货量全球第一的地位，给予15倍FY26 PE估值（参考Wind一致预期可比公司2025EPE平均数13.8的1.1倍，给予8.7%溢价），目标价为15.30港币，维持“买入”评级。
　　风险提示：服务器/PC需求的不确定性，关税影响以及全球经济波动。