张天丰|东兴证券金属首席分析师
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　　金属行业：铜供应缺口或仍有趋势性放大可能，行业高景气度仍将延续
　　全球精炼铜供需或延续偏紧状态。全球精铜市场的供需状态自2018年起出现结构性逆转，由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。从供需角度观察，全球铜矿及精铜供给增速或仍难以显现弹性，而需求端则受益于绿色能源结构转型及中国的新质生产力基建而维持增长韧性，供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。
　　铜精矿供给仍显扰动，实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧。全球铜矿的实际供给状态仍显扰动，尽管此前23年的铜矿供应预期受16年后部分铜矿资本支出项目的投达产落地而展望向好，但供给扰动事件的叠加爆发令23年全球铜矿实际供给增速降至1.2%至约2236万吨。鉴于CobrePanama铜矿停产持续至24年（影响约30万吨产量），英美资源、嘉能可及Codelco因矿山品味下降、运营成本攀升、旱情缺电以及事故罢工活动等导致铜产量指引下调，暗示全球的实际铜矿产出增速仍将承压。我们结合多家机构的统计预测，2024年全球铜矿供给增速或仅为1.52%（约2270万吨），直至26年全球铜矿供给或反弹至3%以上增速水平（但仍面临存量及增量项目产出挥发风险）。全球铜矿供给状态的阶段性承压亦被年内迅速回落的铜冶炼费用所印证，至25年5月9日，进口铜精矿周度加工费已连续三个月维持负数，且负值程度持续加深并已降至-43.11美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。考虑到25年的TC长协价格已经降至21.25美元/吨（-73.4%），暗示矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间被大幅压缩后可能面临的减产风险攀升，这意味着25年全球铜行业的上游供给状态将依然维持强刚性化特征。
　　中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。2023及2024年中国的长协铜TC价格分别定在88美元/吨及80美元/吨，推动国内冶炼企业开工率的攀升并带动24年中国精炼铜产量+5%至历史新高1364万吨。但另一方面，随着铜长协TC价格的回落及短端冶炼费用的持续低迷，国内铜冶炼厂亏损风险的放大或导致实际产能利用率的被动收缩。结合中国铜冶炼产能数据及拟合产能利用率数据，我们认为2025-2026年中国精炼铜产量或为1384万吨及1407万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于2%，中国精铜产量占全球比例或将维持在49%附近。
　　从消费角度观察，全球铜消费或进入周期性的强增长阶段。若以4年为周期来观察近30年的全球铜消费数据，2024-2027年全球累计阶段性铜消费或总计上涨11.3%至11345万吨，期间年均消费增长率约2.88%。自1996-2023年，全球铜消费阶段性增长均值（4年期）为2.85%，其中96-07年间的消费整体维持于3.42%左右的良性增长水平，但08-11年却因次贷危机影响而急速回落至1.89%，而后在低基数及全球量化宽松提振下消费增速升至3.9%，但至2016年随着中国金融去杠杆的进行（包括去融资铜）叠加中美贸易争端加剧，增速均值再次降到了1.24%。2020年全球经济遭受预期外扰动，但20H2全球一致性货币财政双刺激推动铜产业链阶段性补库显现，这一定程度上弱化了22年全球加息周期对铜消费的抑制，令该阶段全球铜消费增速升至2.54%。对于2024-2027年的铜消费，考虑到全球以铜为代表的产业链库存重塑及以中国新质生产力与绿色低碳能源转型为代表的绿色能源基建的持续实施，我们认为铜阶段性的总消费或有11.3%的增长，即2024-2027年全球累计铜消费或增至11345万吨。
　　从我们统计的用铜行业样本观察，中国的实际铜消费仍具有良好的增速展望。据我们测算，2024年四大行业（家电、交运、建筑及电力）的样本数据用铜量约为1202万吨，占中国2024年铜消费总量1482万吨的81%；而据我们推测至2028年，该四大行业用铜量或增长335万吨至1536.8万吨（+28%），这意味着主要涉铜行业的铜消费年CAGR或达6.3%。综合观察，我们认为在低碳能源结构转型及新能源基建支持下，中国的精铜消费增速或逐步恢复至3.5%之上，中国的精铜消费增长或依然高于全球，中国占全球铜消费的比重将不断提升（预计至2027年或升至56%之上）。
　　铜板块相关标的：西部矿业、金诚信、紫金矿业、江西铜业。
　　风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。
　　参考报告：《金属行业2025半年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性探讨—工业金属板块高景气度延续》，2025-6-6