金属行业：再议黄金市场多定价因子：供需属性强化将推动黄金强势交易延续
　　黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。
　　2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2020年受全球公共卫生事件影响该数据已出现近5%的收缩。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3574吨左右。2015-2019矿产金年均产量增速为+2.0%，但2020-2024年均产量增速仅为+0.5%，2024年全球矿产金产量增速回升至0.7%，但仍处十年间低位。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。
　　全球回收金供应受金价影响明显。近十年回收金供给平均增速2.3%，十年内增速最高值为2016年15.5%，增速最低值为2021年-12.2%。回收金增速变化与黄金价格变化基本一致，但在金价上行周期中，其涨幅往往弱于金价，而在金价下降区间里，其跌幅往往相对金价更强，这也意味着黄金供给的弹性相较价格弹性更低。2024年受黄金价格上涨影响（+23%），回收金产量+10.9%至1369吨，其占黄金供给比例由23年的24.9%升至24年的27.5%。
　　黄金生产成本已经出现结构性的上涨。地下开采生产成本的提高及矿石品位下滑导致矿产金生产成本的攀升，至2024Q3全球金矿总维持成本已升至1456美元/盎司，环比增长4%，同比增长9%，再创历史新高。考虑到全球能源成本及劳动力成本在近两年依然维持高企态势，预计黄金生产成本仍将维持高位，这意味着金价的成本支撑效应将在定价中显现。
　　黄金需求已升至历史最高水平。近十年间，全球黄金年均消费量约4338吨；而近三年间，该数值+6.4%升至4616吨，黄金需求已现趋势性抬升。黄金需求自2020年后持续性复苏，并在近两年中连续创下新高。其中，2022年黄金消费量在经历印度上调黄金消费税及全球利率成本持续攀升下创出近11年最高（+18%至4736吨）；2023年黄金场外交易及库存流量大幅提升（由22年的32.3吨升至23年的443.3吨），推动黄金总需求同比增长3.8%至4951吨，创下历史新高；2024年黄金总需求在23年的高基数下，同比增长0.7%至4988吨，再次刷新历史最高记录。
　　全球前5大黄金消费国占总需求比重超70%，中国与印度对全球黄金消费贡献度占比极高。中国是全球最大黄金消费国，年均黄金消费量约1000吨（占全球30%），而印度年黄金消费约790吨（24%）排名第二。此外美国（约266吨，8.1%）、德国（约172吨，5.2%）及土耳其（95.4吨，2.9%）亦位列全球前五大黄金消费国。
　　黄金消费结构性变化显示，央行及ETF消费增速近十年增长明显。近十年中，珠宝首饰占全球黄金消费比重约为50%，整体消费状态稳定。但2024年受金价上行影响，金饰消费量同比下降9%至2012吨，占黄金消费比重由23年的49%降至24年的44%。金条金币和科技消费十年内显现下滑，但央行购金及黄金ETFs消费规模近几年增长较快，黄金消费开始显现新的结构性变化。
　　黄金消费的韧性体现：央行购金行为自2018年下旬开始进行并呈持续性放大。2022年全球央行购金量同比增长140%至1080吨，创历史新高；2023年央行购金规模再度超过1000吨至1037吨；而至2024年，全球央行购金量再创新高，同比增长3%至1086吨。至25年5月，全球央行黄金储备总量已升至3.6234万吨。其中，中国央行连续六个月购入黄金，中国大陆官方黄金储备升至2,292吨，占外汇储备总额的6.5%，但较全球平均21.3%的水平仍有较大增长空间。考虑到全球货币体系的变化以及高通胀背景下地缘政治不稳定性的攀升，央行购金行为将呈现系统性、趋势性及持续性，这将对黄金消费的韧性予以支撑。
　　黄金消费的弹性：黄金实物持仓ETF诞生于2003年，至2025M4该产品累计黄金持有量至3560.4吨，当前全球已有超过100只黄金实物持仓产品，考虑到2022年以来受利率及汇率市场变动导致持有黄金机会成本的攀升，预计随着利率环境的常态化回归（2022M4-2024M5由3898吨降至3072.5吨，-21.2%），全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年的平均水平（约增长451吨/年）。这意味着近两年其对全球黄金需求的负贡献将被逐渐平滑（25Q1流入总金额达210亿美元，创下历史第二高季度记录；25M4流入金额达112亿美元，为月度历史第二高），而利率市场回归常态化后将推动黄金需求曲线进一步右移。
　　相关公司：山金国际、赤峰黄金、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。
　　风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。
　　参考报告：《金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期》，2025-06-06