金属行业：全球白银市场已进入供需缺口结构性放大新阶段--需求曲线显现右移迹象
　　工业需求为白银需求的主要构成，实物投资与银饰需求次之。白银需求主要由工业需求、实物投资需求、首饰业需求、银器需求和摄影业需求构成。2024年全球白银需求为36207吨，其中工业白银需求为21165吨，占比高达58.5%，为白银需求的主要构成部分。首饰业与实物投资白银需求则分列二、三位，2024年需求量分别为6491吨（占比17.9%）和5939吨（占比16.4%）；而银器与摄影业白银需求则分别为1684吨（占比4.7%）和792吨（占比2.2%）。
　　工业用银驱动白银需求持续增长。2019-2024年间，白银市场需求持续扩容。全球白银需求量由2019年的31241吨增长至2024年的36207吨，总计增长4966吨，期间CAGR达到3%。其中，工业白银需求有效贡献白银消费的增长弹性，全球工业用银同期由16281吨增长至21165吨，期间增长了4884吨，占2019-2024年间白银需求总增长量比例高达98%。从年复合增速观察，工业白银需求期间CAGR为5.4%，增速亦高于白银总需求增速。期间，首饰需求与实物投资需求亦呈现增长。首饰业需求同期由6270吨增长至6491吨，期间增长了221吨，CAGR为0.7%；实物投资需求同期由5828吨增长至5939吨（累计+2%）。另一方面，银器与摄影业需求在此期间下降，分别由2019年的1906吨降至2024年的1684吨（累计-12%），及从956吨降至792吨（累计-17%）。
　　电子电气白银需求是工业用银主体。根据世界白银协会的统计口径，白银工业需求主要分为三大类，即电子电气、钎焊合金和焊料及其他工业。其中，电子电气白银需求占比最大，2024年该行业白银需求量为14323吨，占工业白银需求比例达67.7%。电子电气领域主要由光伏、汽车与其他行业构成，这之中光伏行业的白银需求量位居第一，2024年达到6147吨，占工业白银需求比例29%。根据我们的测算，2024汽车行业的白银需求量约为2234吨，占比10.6%。其他电子电气行业的白银的需求包括电网改造扩容中开关、变压器等设备对白银的需求，以及3C电子使用的电接触材料等。2024年其他电子电气行业合计白银需求约为5942吨，占工业白银需求比例为28.1%。钎焊合金和焊料领域的白银需求约为1605吨，占工业白银需求比例为7.6%。而其他工业则包括了AI（半导体与云数据中心等）、化学催化剂、净水、食品与医疗等用途，2024年相关白银需求量合计约5237吨，占比24.7%。
　　电子电气领域发展为工业用银增长的主要动力。从增速观察，2019-2024年间，工业白银需求CAGR为5.2%，增长迅速。其中，电子电气领域白银需求量由19年的10180吨增长至24年的14323吨，期间CAGR为7.1%。电子电气领域中，光伏行业白银需求量由19年的2330吨增长至24年的6147吨，期间CAGR高达21.4%，是工业白银需求持续快速发展的主要原因。另一方面，受中国近年来建筑业新开工面积减少的影响，钎焊合金行业白银需求量由19年的1629吨减少至24年的1605吨，期间CAGR为-0.3%。其他工业则从19年的4472吨增长至24年的5237吨，期间CAGR为3.2%，这主要受环氧乙烷催化剂用银需求增长带动，而AI等新兴领域的白银需求预计将带来白银需求增长新动力。
　　N型电池替换叠加光伏装机持续进行，光伏用银需求仍在上行周期中。受益于白银优异的导电性、粘附性与高反射率，银浆成为了光伏电池制作中不可缺少的辅料。在光伏电池的成本结构中，银浆成本占比约10%，排名第二，仅次于硅片。2022年以后光伏行业进入了技术转型，由传统的P型电池，即PERC（发射极及背面钝化）电池，逐渐替换为效率更高的N型电池。N型电池主要包括TOPCon（隧穿氧化钝化）电池和HJT（异质结）电池两种，其单位耗银量分别为14吨/GW和23吨/GW，相较P型电池的9吨/GW得到大幅提升。近年来，N型电池的市场渗透率不断提升。2022年末P型电池的市场份额仍接近90%，2023年N型电池渗透率估计为30%，2024年该数据预计已达到75%。市场预计2025年N型电池将取代P型电池，成为光伏电池首选。另一方面，市场仍在通过SMBB、0BB与电镀铜等技术去实现N型电池的用银节约与替换，并在2024年取得了显著的成果。借助新型技术，2024年光伏用银节约量达到了近20%，光伏电池单位耗银量或降低至年初的80%，这也使得2024年光伏用银量在光伏新增装机维持高速增长的背景下（2024年全球新增光伏装机550GW，同比增长41%），光伏用银量同比仅增长了2%至6147吨。然而，光伏装机的持续进行以及N型电池的采用率增长仍将使得光伏用银成为白银需求增长的核心力量，而光伏用银节约量或也达到了一定的瓶颈，预计从2025年起下滑。通过对全球光伏新增装机容量、N型电池市场渗透率、N型电池单位耗银量等多因素进行拟合，我们预测2025-2027年间全球光伏用银消耗量或分别达到6552吨/7128吨/7500吨，年同比增速分别为6.6%/8.8%/5.2%。
　　新能源汽车行业发展带动白银需求增长。由于白银具有优良的导电性、抗氧化性和抗腐蚀性，其在汽车行业，尤其是新能源汽车中亦有运用。纯电汽车中，镀银导线、触点等部件均需消耗白银，