金属行业：全球白银市场已进入供需缺口结构性放大新阶段--供给显现趋势性低增长
　　白银储量区域集中度高，增长弹性来源于伴生矿开发。2024年全球白银储量合计64万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5达71%。其中，秘鲁（14万吨，22%）、澳大利亚（9.4万吨，15%）、俄罗斯（9.2万吨，14%）、中国（7万吨，11%）和波兰（6.1万吨，9%）为世界白银储量前五的国家。2019-2022年间，全球白银储量由56万吨减少至55万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023-2024年间，全球白银储量增长至64万吨，两年累计增长16%。这其中主要的增量来源于俄罗斯和秘鲁储量的变化，俄罗斯2023年白银储量同比增长104%至9.2万吨，使其升至全球白银储量第三位；而秘鲁两年间白银储量由9.8万吨增长至14万吨，两年累计增幅达43%。从银矿种类观察，2024年全球主产白银矿山和项目的白银总储量约为11.3万吨，占全球白银总储量比例仅为18%。近年来新发现的白银资源多以黄金伴生矿形式存在，铜和铅锌的伴生白银矿同样占据重要地位，白银储量的增长弹性将从伴生矿开发中释放。
　　白银矿端供给区域集中度较高。2024年，全球白银矿端供给总计25497吨，分国别观察，白银矿端供给CR5为60%，区域集中度较高。其中墨西哥（5775吨，占比23%）、中国（3426吨，占比13%）、秘鲁（3359吨，占比13%）、玻利维亚（1486吨，占比6%）和智利（1342吨，占比5%）为全球前5大银矿供给国。
　　矿石品位下跌、矿端扰动频发，导致白银矿端供给刚性。2019-2024年间全球矿产银产量由19年的26046吨降至24年的25497吨，期间CAGR为-0.4%，显示白银矿端供给极为刚性。从2019-2023年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974吨至24365吨（-6.4%）；2023年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降0.7%至25830吨（-195吨）。其中，墨西哥的Pe？asquito矿场遭遇长达四个月的罢工活动，导致墨西哥产量同比下降5.1%（-340吨）；泛美白银旗下Manantial Espejo矿山关闭，及其他矿山品位下降，使得阿根廷产量同比下降15.7%（-151吨）；矿山品位下降及部分矿山关闭对澳大利亚（-95吨，-8.1%）和俄罗斯产出（-44吨，-3.4%）也造成负面影响。2024年，在澳大利亚与墨西哥白银产出恢复的推动下，全球矿产银产量同比增长0.9%至25497吨。其中，得益于泛美银业La Colorada矿场的通风设施升级带来的矿石加工量和品位提升，以及新蒙特Pe？asquito矿场的产量恢复，墨西哥产量同比增长2.1%至5775吨；澳大利亚铅锌伴生白银矿顺利投产，推动澳大利亚白银产量同比增长19%至1208吨。此外，2024年独立银矿白银产量同比下降2%至7076吨，白银矿产量的恢复依赖于伴生矿投产。
　　矿石品位持续下降叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。受益于副产品价格提升，2024年白银总维持成本同比下滑13.1%至14.58美元/盎司，但仍位于历史高位（2015-2024十年间白银AISC均值：11.89美元/盎司）。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%）以及全球通胀中枢上移。据IMF数据，全球通货膨胀率自2021年以来开始攀升，2022年达到峰值8.6%，近两年虽有所缓和（2023年为6.7%，2024年为5.8%），但仍处于十年间高位。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020年间该数值为3.5%，而2021-2024年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。有利的一方面是，由于多数银矿位于伴生矿中，其副产品包括铜、铅、锌、金等其他金属，这些金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。从伴生矿种类观察，2024年全球有29.4%的白银产出来自铅锌银伴生矿，27.8%的白银产出来自独立银矿，26.8%来自铜银伴生矿，15.5%来自金银伴生矿，0.5%来自其他伴生矿。2024年，金属行业呈现高景气度，作为白银的常见伴生金属，铜、黄金、铅、锌的现货价格年内分别增长7%、28%、7%和20%，帮助白银生产成本中的副产品抵免提升，因此24年白银生产成本呈现下滑，但仍处于近十年中的高位。矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用，同时也意味着矿企增产意愿的提升需要更高的银价涨幅支撑。
　　回收银产量增长逻辑维持，2025-2027年间平均增速或为4%。展望2025-2027年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-2027年间回收银产量将维持4%的年平均增速。
　　矿端供应或延续刚性特征，2025-2027年间年平均增速或为0.5%