金属行业：“反内卷”政策对周期子行业的影响探讨--钢铁行业“高端差异化竞争”转型，行业盈利及估值水平有望底部反转
　　2024年7月，中央政治局会议首次提出“防止内卷式恶性竞争”，一年以来相关政策持续迭代升级。2025年以来，工信部推出《钢铁行业规范条件》、钢铁工业协会推行“三定三不要”原则等产业政策与自律引导，引导钢铁行业淘汰落后产能，推进企业兼并重组，推动行业从“低价同质竞争”向“高端差异化竞争”转型。2025年7月，中央财经委会议明确要求“治理低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，标志国家反内卷政策的进一步确认与深化。
　　当前钢铁行业的现状：需求疲软，价格及利润水平下跌。从PPI观察，2024-2025M5期间，黑色金属子行业2025年内PPI普遍低于有色金属，其中至25M5黑色金属冶炼及压延加工业PPI已降至89.8，为五个子行业最低，而同期黑色金属矿采选业PPI亦降至93，仅高于黑色金属冶炼及压延加工业，显示出钢铁行业整体需求疲软，价格水平下跌。从毛利率观察，钢铁行业上游与中游盈利水平出现分化，上游矿端吸收了行业大部分利润。我们挑选了十个样本周期子行业，发现2025年5月黑色金属冶炼和压延加工业毛利率仅为5.48%，位于十个子行业中最后一位；而黑色金属矿采选业同期毛利率则为19.57%，位于十个样本周期子行业第三位，且为黑色金属冶炼和压延加工业毛利率的3.57倍。
　　与2015年供给侧改革时期的行业对比：钢铁行业供需现状较2015年有所改善
　　2015年钢铁行业供给侧改革以行政化限制为主，强制淘汰落后产能。从政策角度观察，2015年供给侧改革以“三去一降一补”为核心（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），重点解决钢铁行业过剩产能及“地条钢”等落后产能。产业链数据显示，2015-2020年间，钢铁行业通过压减粗钢产能1.45亿吨以上，行业集中度CR10从2015年的34%提升至2020年的41%。
　　2025年反内卷政策的行政强制去产能力度减弱，或采用非行政化调控路径。考虑到钢铁行业已经在2015年经历了一轮供给侧改革，而进入2020年后双碳政策的持续执行对行业落后产能形成进一步的出清。尽管当前钢铁产业受限于经济周期影响而仍处于恶性低价同质化竞争阶段，但当前行业内落后产能整体规模有限，反内卷政策的引导将推动行业加速向绿色化、智能化及产品结构多元化方向发展多方位产业链数据对比2015年与2025年的钢铁行业供需结构变化：1）供需总量变化数据对比：粗钢供需均走弱，供应过剩程度较2015年减轻；2）钢材出口贸易数据对比：钢材需求结构变化，出口占比降低；3）钢铁行业产能利用率数据对比：产能利用率大幅提升，行业过剩产能规模有限；4）钢铁行业毛利率数据对比：普钢毛利率已降至2015年水平，钢铁行业利润向上游铁矿石行业聚拢
　　本次反内卷政策对行业的影响及指引意义：旨在防止行业同质化恶性竞争且强调破除地方保护，利用市场机制及行业自律机制优化升级产能，并实现行业高端化及绿色化转型。
　　其中：
　　1）淘汰标准提升至400立方米以下高炉、30吨以下转炉，要求2025年底80%产能完成超低排放改造；行业电炉炼钢占比从10%提升至20%；？将通过设备更新和智能化改造提升生产效率；
　　2）高端产品形成突破，如优特钢、高强钢等国产渗透率持续提升；将通过产品结构调整增强行业盈利水平；
　　3）碳排放约束倒逼企业绿色转型升级，多省市实施环保绩效分级限产，如唐山市钢铁企业在7月4日至15日期间执行硬减排措施；行业引导氢冶金改造补贴等政策，如宝武集团已引入氢冶金技术；环保政策（碳税）倒逼企业升级设备以满足合规要求，推升远期成本曲线；
　　4）推动行业整合重组加剧，如鞍钢集团整合凌钢集团；预计行业集中度CR10将从2024年的44%提升至2025年的60%以上（根据《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》）；行业集群化发展程度提升或扩大规模效应并强化对上游的议价能力。
　　行业库存周期有望底部抬升，盈利能力及估值水平或出现逆转。从库存观察，钢铁库存已出现持续性去化且呈现被动式调整特征。其中，至25M7螺纹钢社会库存已降至332.4万吨，同比下滑38%；同期线材社会库存已降至43.9万吨，同比下滑42%；库存可用天数分别降至9.3天及3.5天。从盈利能力观察，2015年的供给侧改革大幅修复了行业ROE及ROA状况，分别使其由15年的-10.77%升至17年的14.38%，及由-3.31%升至4.76%；但2021-2024年间，受房地产市场下行影响，行业ROE和ROA分别由14.01%降至-1.01%，及由5.62%降至-0.39%，再度降至历史低位。考虑到“反内卷”政策出台或在短期内推动市场交易情绪修复并刺激长期低迷的库存周期抬头，促发阶段性的风险情绪交易机会并优化及强化行业的供需状态及利润质量，我们认为钢铁行业产能集中度的攀升及绿色高质量产品结构转型或进一步优化钢铁行业的供需结构，从而帮助行业盈利能力实现修复，这意味着钢铁行业的整体回报率有望走出趋势性的低迷状态。从行