核心观点
　　化债2年，城投债务在总量维度出现改善信号：银行借款占比提升、城投债务“量平价跌”推动付息支出下降，基本面的变化与城投债定价趋势相契合。7月城投舆情指标改善，非标和定融数量双降；发审端环比改善，整体仍保持收紧，城投债持续缩量；二级市场交投情绪回暖，模型指向做多，震荡行情下，中短端票息更具有确定性。
　　化债两年，城投债务结构改善，付息规模下降
　　1、总量维度出现改善信号，但省份之间存在差异。截至2025年3月底，共有18个省份银行借款占比提升，其中宁夏、海南、内蒙古、湖南、吉林、云南、贵州、江苏8个省份提升超过3个百分点。重点省份中，甘肃、广西、贵州、内蒙古、宁夏和云南的融资结构改善，表现为银行贷款占比提升，且债券、非标占比同时下降；具体来看，贵州、内蒙古、宁夏和云南的融资结构改善最为明显，银行贷款占比提升超过3%。
　　2、各渠道成本下降，城投付息支出减少。年付息减少超1900亿，分渠道比较：1）银行：贷款余额较2023年6月增加4.7万亿，但平均贷款利率下降0.57个百分点，利息支出下降284.38亿元；2）债券：余额增加0.34万亿，加权票面利率下降98bp，利息支出减少1355.35亿元；3）非标：余额增加0.27万亿，融资成本下降82bp，利息支出减少261.73亿元。
　　行情展望：供需支撑下延续做多，中短端更具有确定性
　　城投债供需格局延续，机构仍缺乏票息资产。供给方面，发审端注册规模和反馈天数环比小幅改善，但整体仍保持严供给，7月城投债净流出217.84亿元，存续规模继续缩量。需求方面，基金受申赎影响在7月份净买入量不大，理财的配置节奏则未受到明显影响，伴随基金赎回压力缓解、理财跨季后规模保持季节性增长，3季度信用债的配置力量预计有较强支撑。
　　一级发行：供给仍收紧，发行热度较高
　　1、发审节奏环比改善，但趋势上保持收紧：7月银行间市场完成城投债注册额度1170.91亿元，环比增长52.69%；但完成注册占比仅11%，仍在低位徘徊，发审进度偏慢。从上会前的反馈次数来看，7月环比下降，从6月份的2.7次下降至2.28次，仍处于相对高位。
　　2、发行热度较高，票面利率创年内新低：城投债全场认购倍数和“发行票面-区间下限”，7月份城投债认购倍数达到3.67倍，为2025年最高值；同时，发行票面区间下限指标从3月开始持续下行，7月份为34.75BP，低于去年同期，反映投标机构在竞价时的热度提升。
　　3、延续净流出，城投债进一步缩量：城投债净融资规模普遍下降，重点省份城投债融资收紧更为明显。细分来看，7月份重点省份城投债今年累计净融资规模1042.93亿元，同期非重点省份累计净融资规模-433.02亿元，均呈缩量趋势，与市场预期一致。
　　二级市场：交投情绪回暖，模型指向做多
　　1、短暂调整后，周度主买指标开始回升，多头情绪快速修复：1）7月最后一周bid笔数占比达到34.52%，环比小幅回升，买盘挂单增加或表明跌势已尽。2）TKN占比大幅回升，7月最后一周为73.18%，环比增加13.9个百分点。
　　2、城投债低估值成交再现，成交期限仍处高位：7月最后两个交易日连续出现低估值成交，7月31日的偏离幅度为-2.40BP，已基本修复至2025年5~6月水平，债市由“砸盘”转为“抢券”。从成交期限来看，7月最后一个交易日城投债加权成交期限为2.51年，处于2024年初以来82.2%分位数水平，机构仍在“拉久期”。
　　3、布林带交易指标指向做多：7月底10年城投债距离布林带上轨最近，并且债市已迎来修复下行，负债端稳定机构可适度增配；3年和7年城投债利差位于中轨附近，建议保持当前仓位。需要注意的是，布林带模型为高频信号，且未考虑交易摩擦成本，操作中需结合现券流动性进行判断。
　　化债进度与退平台：边际加快，符合预期
　　7月政府债置换力度属于年内较高水平，退平台数量与其余月份中位数相近，化债进度相对较快。1）重点省份明显加快置换进度，7月共发行1713亿元特殊新增专项债，而6月仅发行313亿元；2）7月共17家城投宣告退出政府融资平台，环比6月大幅提升113%。
　　非标舆情：数据环比改善，债务管控见成效
　　1）7月发生2起城投非标违约事件，环比6月减少1起，为年内中位数水平。分省份看，山东仍是非标违约的多发地，债务管控力度有待进一步增强。2）定融发行量价双降，7月定融产品发行4只，环比6月减少2只，处于年内中位数水平；发行利率中枢自3月起明显下降，7月定融利率中枢进一步下行1%至6%的历史低位。3）失信被执行案件数量小幅增加，山东城投失信被执行案件数量由6月的1起增至7起，是推升整体案件数量的主因；陕西案件数量降幅显著，城投现金流情况或有边际改善。
　　风险提示
　　城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；数据统计不完全可能导致结果出现一定偏差