协合新能源公布2025H1业绩，受行业影响，公司收入及利润期内均下降。公司致力适应市场变化，投资项目选择收益稳定，回报好的项目；提升自身市场交易能力，增厚利润；严控成本，把握低息窗口降低财务成本。公司目前估值对应2025年约5倍PE，股息率高于6%。属于高股息标的。
　　报告摘要
　　2025H1公司净利润同比下降至2.8亿元。2025H1公司收入同比下降6.6%至14亿元人民币。其中，公司核心发电业务的收入同比略降2.1%至13.4亿元人民币，主要由于期内公司权益发电量基本持平，而电价略降。期内风光资源同比下降，限电率提升，综合电价同比下降，停止出售的项目进行补提折旧，新投产项目开始计提折旧等多重因素，导致公司发电业务业绩同比降低22.9%至6.26亿元人民币。2025H1年公司净利润同比下降44%至2.8亿元人民币。
　　受行业影响，2025H1公司发电收入及利润下滑。2025H1我国全社会用电量增长3.7%，增速放缓4.4个百分点。2024及2025H1新增可再生能源装机风电及光伏分别为131.2GW和489GW，增长非常快。局部地区造成了电力供需宽松，电力系统调峰调频建设滞后，新能源电力消纳承压等问题，新能源发电的利用小时及平均电价出现下滑。协合新能源也受制于行业情况，2025H1公司权益装机容量同比增长18%至4778MW。但风电及光伏项目的利用小时分别同比下降6.4%及19.4%。2025H1公司权益发电量同比基本持平为47.59亿KWh。公司平均电价录得下滑，风电及光伏项目平均电价同比降4.8%及9.2%。我们预期行业面临的问题将随着电力市场化进程推进，调峰调频等能力提升逐步缓解。
　　新增项目开发以质量为先，聚焦收益率稳定的高回报项目。2025年H1公司新增装机191MW风电项目，并出售28MW风电项目。6月底，公司新能源权益装机容量4.778GW，其中风电3844MW，占80.5%；光伏934MW，占19.5%。平价项目装机容量3380MW，占70.7%。6月底公司在建项目1755MW，预期全年新增装机1GW。期内公司获得项目指标为国内600MW风电项目，海外152.5MW光伏及300MW储能项目。我们认为未来公司可再生能源项目开发将重视质量，不盲目追求规模提升，聚焦于投资效率高和收益确定性强的项目。
　　顺应市场变化，提升市场交易能力。2025H1国内电力市场化改革加速，各省正建立新能源可持续发展价格结算机制。公司顺应市场变化，提升市场交易能力：致力打造行业领先的交易团队及品牌，密切跟踪各地区电力市场化改革的政策动向，针对性优化电力交易策略，加强绿证销售推广，运用人工智能优化电力交易辅助系统，提升收益。2025H1公司市场交易电量占比已达76.2%，其中中长期占57.7%，绿电交易占13%，现货交易占6.2%。绿电结算同比提升26%至4.24亿KWh，公司绿证交易均价超北交所均价2倍。
　　公司融资成本持续下降。期内公司平均融资成本再下降35个基点至3.63%。公司新增贷款的平均融资成本为3.15%。融资成本持续下行。2025H1公司财务成本同比下降7.4%至3.15亿元人民币。预期公司融资成本仍有下行空间。
　　投资建议2025H1公司收入同比降6.6%至14亿元人民币，净利润同比降43.8%至2.8亿元人民币。我们认为公司投资项目重视质量，且持续体提升市场交易能力，预期能较快适应市场变化。公司持续在二级市场回购股份。公司目前估值为2025年约PE5倍，假设公司维持30%派息比例，对应股息率6%以上。
　　风险提示：限电风险；电价进一步下行；优质项目资源获取慢于预期。