一、去年926政治局会议对内需、消费和民生领域的重视程度加强。今年消费品以旧换新的特征在于一是补贴规模翻倍（3000亿元，上半年已下达1620亿元中央补贴资金），二是进一步扩大了实施范围（家电品类扩大，并新增消费电子等）。
　　“以旧换新”政策对家电、汽车领域的刺激效果显著，但增量消费拉动动能或已温和回落。从零售增速来看，今年上半年我国社零累计同比增长5%，6月社零当月增速为4.8%，环比下降了1.6个百分点，家电、通讯器材的零售增速近期高位回落。而根据我们的测算，今年消费品“以旧换新”政策乘数较去年下降，家电、汽车的消费拉动系数从2024年9-12月的2.29/2.68倍下降至2025年上半年的1.96/2.11倍，但新增消费电子国补对通讯设备的额外拉动系数约为2.93倍高于前者。
　　后续消费动能有望切换至服务消费领域。一方面，上半年经济较好，增量刺激预期下降，服务消费较商品消费提升潜力更大，未来有望接棒商品“以旧换新”支撑消费。另一方面，政策表述向服务消费倾斜。在今年730政治局会议，对消费的表述变成“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。”另外，7月31日召开的国务院常务会议部署实施个人消费贷款贴息政策与服务业经营主体贷款贴息政策，降低居民信贷成本和服务业经营主体融资成本。
　　二、中观产业跟踪：结合高频数据来看，当前上游明显回暖，下游需求进一步下降。从我们编制的中观行业综合景气指数来看，上游工业品价格改善，碳酸锂景气改善更显著；下游整体景气回落，其中物流景气下降明显。
　　三、大类资产观察：截至8月8日，美国纳斯达克和俄罗斯MOEX指数涨幅较大。从美股来看，特朗普宣布，苹果将在美国追加投资1000亿美元，使未来四年在美总投资承诺达到6000亿美元，消息提振了市场对科技行业的信心。另外，近期疲软的经济数据强化了市场对美联储年内降息的押注，对美股形成提振。根据FedWatch显示，交易员预计9月降息的概率接近90%，并倾向于年底前降息两次。从俄罗斯MOEX来看，白宫高级官员对外证实，特朗普可能与普京举行面对面会晤，并且不排除随后邀请乌克兰总统泽连斯基加入、举行三方会谈的可能，提振俄罗斯股市。从汇率的角度来看，本周美元兑人民币贬值，而欧元、日元以及加元兑人民币小幅升值。
　　风险提示：中国政策存在发生重大变化的可能、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。