投资要点：
　　核心事件：国泰航空公告2025半年报业绩，集团实现归母净利润36.51亿港元，同比提升1.1%，符合预期。国泰航空集团25H1营业收入同比增长9.5%至543.09亿港元，实现归母净利润分别为36.51亿港元，同比增长1.1%；实现扣非后归母净利润38.32亿港元，同比小幅下降。
　　 2025H1集团运力运量大幅增长，收益水平持续常态化。根据公司公告，25H1国泰航空集团ATK同比增长15.9%，RTK同比增长18.1%。根据各公司披露口径：1）国泰航空25H1公司ASK同比+26.3%；RPK同比+30%，客座率同比+2.4 pct；国泰航空客运量同比+27.8%。受运力持续扩张影响，公司票价水平进一步常态化，25H1乘客收益率同比-12.3%。美洲/东南亚及大洋洲/北亚/欧洲/南非、中东及非洲五大市场收益率分别-17.5%/-10.7%/-14.3%/-1.5%/-9.0%。2）国泰货运25H1公司AFTK同比+8.1%，RFTK同比+5.9%；货邮载运率同比-1.3pct；货邮运输量同比+11.4%。货运运量增长低于运力增长，货物收益率同比-3.4%。3）香港快运ASK及RPK分别同比+38.3%/28.3%，受低成本市场竞争加剧，短途航线票价下降的影响，香港快运乘客收益率同比-21.6%。
　　量增价减收入端整体提升，单位成本进一步摊薄。国泰航空集团25H1营业收入同比增长9.5%至543.09亿港元，客运市场量增价减整体收入端仍增长，客运收入占比达到69%，同比增加12.7%；货运收入占比下降至23%，同比增长1.2%。25H1国泰航空飞机利用率增长20%达到10.8小时，可用运力释放进一步摊薄单位成本。25H1国泰航空成本费用端同比增长10.7%，单位ATK成本同比-4.1%，单位扣油成本同比-0.9%。运力扩张背景下，收入成本同比增长，叠加联营公司亏损同比改善，国泰航空25H1实现归母净利润分别为36.51亿港元，同比增长1.1%。公司公告2025年中期股息，公司公告派发截至2025年12月31日止年度第一次中期股息每股0.20港元，合计12.88亿元，分红比例下降至35%（2024年为46%）。
　　机队规模稳定增长，订单簿进一步扩充。截止25H1，国泰机队共有234架飞机，其中空客占据162架，波音72架。国泰航空宣布增购14架波音777-9型飞机，国泰在此机型订单总量达35架，增购飞机预计2034年起陆续交付，未来公司机队结构有望持续调整优化。
　　投资分析意见：国泰航空经营韧性进一步确定，公司有望持续维持高盈利水平。公司2025年将持续释放运力，提升飞机利用率，在供给增长下预计部分航线收益率将进一步常态化，货运业务受关税影响具有一定不确定性，货运收益率相较24年高基数将进一步下行，考虑公司运力扩张速度较高，且25H2货运业务可能持续受到关税冲击，我们下调2025年盈利至77.92亿港元（原预测为90.08亿港元），下调2026年盈利预测至97.9亿港元（原预测为102.48亿港元），略调整2027年盈利预测为109.06亿港元（原预测为107.02亿港元），对应25-27EPE估值分别为8.7/6.9/6.2x，仍大幅低于行业平均估值水平，维持“买入“评级。
　　风险提示：客货运需求不及预期、关税冲击加大、航空安全事故风险、油价大幅上涨。