公司公布1H25业绩：收入543.09亿港币，同增9.5%；归母净利润36.51亿港币，同增1.1%。公司1H25业绩超出我们预期的30.0亿港币22%，主因国泰本部客座率表现较好，同比提升2.4pct，以及货运业务运营仍较为稳健。同时公司连续第二年中期分红，分红率为35%，及时与市场分享收益。往后展望，我们认为虽然客运收益水平或将进一步向常态回落，但香港机场三跑道系统将分阶段投运，公司市场份额突出，并将积极扩充机队增投运力、提升服务水平，叠加联营公司盈利或将改善，25-27年有望维持较高景气表现。维持“买入”评级。
　　客运：客座率表现突出，收益水平继续向常态回落
　　1H25国泰本部运力进一步恢复，ASK/RPK同增26.3%/30.0%，恢复至19年同期的82.6%/83.2%。香港机场出行需求较为旺盛，1H25本部客座率84.8%，同比上升2.4pct，不过由于供需趋于平衡，单位客公里收益同降12.3%，但仍维持较高水位，相比1H19增加9.8%。国泰本部1H25录得客运收入342.1亿港币，同增14.0%。另外集团旗下低成本航司香港快运虽然运力回升较快，ASK同增38.3%，但收益水平表现较弱，客座率同降6.1pct至78.9%，单位客公里收益同降21.6%，营收30.0亿港币，同比小幅提升0.5%。集团客运收入合计372.1亿港币，同增12.7%。
　　货运：美国关税存在扰动，但整体表现仍较为稳健
　　受到美国关税扰动，1H25公司货运业务整体承压，但通过航线调配适应需求变化，整体表现仍较为稳健。国泰本部AFTK/RFTK同增8.1%/5.9%，载运率同降1.3pct至58.6%，收益水平同比下滑3.4%。国泰本部/集团货运营收分别为111.4/127.6亿港币，分别同增2.2%/1.2%。最终公司1H25营收共计543.1亿港币，同增9.5%。
　　利润率微降但利润小幅提升，看好盈利维持较高水平
　　1H25营业成本483.8亿港币，同增10.7%。单位ATK成本同比下降4.1%，其中受益于油价下跌，单位燃油ATK同降11.0%；另外由于飞机利用率同比回升20%至10.8小时，单位非油ATK成本同降0.9%。不过由于收益水平下滑，公司营业利润率同比下滑1.2pct至10.9%。在营收规模的推动下，公司归母净利润36.51亿港币，同增1.1%。同时公司公告中期分红每股20港仙，分红率为35%，与市场分享收益。往后展望，公司将持续引进飞机，借助香港机场三跑道系统投产，盈利有望维持较高水平。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润（8%/2%/7%）至85.99/86.72/88.22亿港币，对应EPS为1.34、1.35、1.37港币。上调主因公司运力恢复良好，客座率改善，并且货运业务收益水平虽下降，但幅度有限。我们维持公司25EPB 1.5倍不变（参考公司盈利周期2001年-2015年均值1.2x，并考虑到更高的ROE，给予溢价），调整目标价至13.20港币（2025EBPS为8.80港币；目标价前值13.05港币）；维持“买入”。
　　风险提示：1）油价高于我们的预期；2）客运及货运需求低于预期；3）运力恢复受阻；4）成本涨幅超预期；5）安全事故。