■ 25年二季度业绩强劲：营收/订单收入同比增长41%/41%，超预期5%/9%；调整后EBITDA同比激增63%，超预期29%
　　■增长动能强劲，打消市场此前对用户增长的担忧，盘后股价上涨18%
　　■维持增持及教育板块首选股：AI驱动的产品创新及运营杠杆持续发力，业务前景明朗；目标价上调至600美元
　　25年二季度业绩大超预期
　　多邻国25年二季度集团营收达2.52亿美元，同比增长41%，超预期5%；总订单收入同比增速提升至41%，超预期9%。订阅业务收入同比增长46%，超预期3%。用户数据方面，月活跃用户（MAU）为1.28亿（同比增长24%），日活跃用户（DAU）达4,770万（同比增长40%），DAU/MAU比率升至37.2%（同比提升4.3个百分点）。付费用户同比增长37%至1,090万，付费率提升至8.5%（同比提升0.8个百分点）。利润端，毛利润同比增长39%，毛利率为72.4%（同比下降1.1个百分点），主因低毛利的多邻国Max业务占比提升。调整后EBITDA同比增长63%至7,860万美元，调整后EBITDA利润率扩大至31.2%（同比提升4.2个百分点），超预期5.8个百分点，主要得益于AI驱动的成本优化及广告收入好于预期。二季度末净现金达11亿美元，自由现金流同比增长61%至8,600万美元，递延收入则同比增长48%。
　　AI驱动持续的产品创新，创造光明前景
　　上调业绩指引：公司将25年三季度营收/订单收入预期中点上调至同比增长约32.5%/35.7%，高于当前市场预测的27%/31%；调整后EBITDA利润率指引为27.5%，而市场共识预期为28.2%。鉴于25年上半年稳健业绩及对未来增长前景信心增强，公司进一步将25年全年订单收入/营收增长指引上调3-4个百分点至32.5%/35.7%，调整后EBITDA利润率指引上调0.8个百分点至28.8%。增长驱动因素包括：1）多邻国Max渗透率提升：付费订阅用户占比从上季度的7%升至当前约8%；公司强调其用户留存表现强劲（尤其对高阶学习者），并计划推出新的双语功能以优化初学者体验；2）产品升级：例如“Energy”机制替代此前的“Heart”机制，有助于提升用户留存率和付费转化率；3）创新推广活动：如25年二季度在中国与瑞幸咖啡的成功合作，有效推动了用户增长；4）新课程拓展：公司强调，25年一季度推出的象棋新业务总日活跃用户已突破100万，且近期宣布收购一家游戏音乐工作室，以助力音乐课程的产品开发；5）管理层指出，AI驱动研发效率显著提升：大语言模型成本下降，以及在美国市场对新用户可能绕开苹果应用商店的支付尝试，这些都将成为长期利润率改善的关键贡献因素。
　　增持：维持教育行业首选股；目标价上调至600美元
　　基于多邻国强劲的业务增长前景，我们上调了盈利预测（图12），预计25/26财年营收同比增长36%/28%，非GAAP净利润同比增长47%/27%。我们认为，多邻国已证明公司是Gen AI的主要受益者，在营收增长和成本节约两方面均有所体现。自5月中旬以来，多邻国股价累计回调35%，主要因市场担忧用户增速放缓，而我们认为公司近期的强劲业绩已打消这一顾虑。基于73倍目标市盈率（对应2.0倍PEG，参考36%的盈利复合年增长率，对比同行均值2.2倍），我们将基础情形目标价从593美元上调至600美元（图16），对应25/26财年基础情形94倍/73倍市盈率、乐观情形79倍/53倍市盈率。未来催化剂包括：多邻国Max付费率提升、用户规模增长、新产品计划（如9月中旬的DuoCon 2025活动）及AI带来的成本节约超预期。主要风险：1）政策监管/地缘政治；2）竞争；3）声誉风险；4）汇率波动；5）超预期的费用支出。