■二季度公司利润及毛利率略超预期，得益新款Model Y及原材料降本提升
　　小型车3Q末上市，Robotaxi扩大运营，三代Optimus年内发布明年量产
　　AI赛道有待催化，汽车短期仍承压，下调至中性评级与目标价361美元
　　2Q毛利率及净利润略超预期，下半年新车或稀释政策调整压力
　　二季度归母净利润11.9亿美元，同比/环比-11.8%/+16.3%，略高于Visible Alpha一致预期的11.6亿美元约2.7%。1）收入：二季度销售汽车38.4万辆，同比/环比-13.5%/+14.1%，马斯克退出政坛后销量环比提升，下半年7,500美元补贴退坡后将有一定负面冲击，但平价小型车量产或对冲其影响。汽车销售收入157.9亿美元，同比/环比-14.8%/+22.1%，对应单车收入4.1万美元，同比/环比-1.5%/+7.1%。二季度能源收入27.9亿美元，同比/环比-7.5%/+2.2%。2）毛利：二季度汽车毛利率14.1%，同比/环比+0.2ppt/+2.7ppts，原材料成本下降抵消关税升高，其次是新款Model Y二季度上市提升了售价及利润率，减缓市场竞争对盈利的冲击。能源毛利率达30.3%，同比/环比+5.8ppts/+1.6ppts。二季度整体毛利率达17.2%，同比/环比-0.7ppt/+0.9ppt，整体表现稳健。随着监管积分取消以及OBBB（大而美法案）或负面影响高毛利率能源业务，预计下半年整体毛利率仍承压。3）费用率：二季度研发费用率7.1%，同比/环比+2.9ppts/-0.2ppt。SG&A费用率6.1%，同比/环比+1.1ppts/-0.4ppt。
　　自动驾驶落地加速，Optimus迭代三代明年量产
　　1）Robotaxi：已申请佛州/湾区等多地区推广，若获批则有望快速加大覆盖；奥斯丁运营面积将扩10倍，副驾安全员为加速落地而非必须。2）FSD：年底部分区域开放无监督，欧/中同步推进监管审批；参数量将扩10倍，V12后订阅率增长25%。3）共享网络：明年私家车可接入Robotaxi。4）平价小型车：1H25启动生产，受补贴抢装及新产线爬坡拖累，节奏低于原预期，预计2H25量产。5）人形机器人：Optimus 3进展顺利，原型年内发布、明年量产，远期目标年产100万台。6）Dojo：明年扩至10万节点；AI5/AI6分别2026年/2027年底量产，融合车与数据中心芯片设计。
　　汽车周期压力犹存，下调评级至中性及目标价至361美元
　　公司强调未来几个季度业绩面临压力，汽车短期仍承压。维持盈利预测不变，但考虑汽车周期不确定性，小幅下调汽车估值，用分部加总法（图8），下调至中性评级与目标价361美元。长期仍看好公司AI+智能车及AI+机器人两大赛道的价值，催化剂有AI日技术发布、自动驾驶运营扩大、人形机器人技术展示等，我们将在公司业务有重大进展或技术突破后重审基本面。风险因素：行业景气度下降；马斯克参政。