■有道在AI/大模型技术方面的投入即将结出成果，多款AI产品迎来密集上线
　　■ 23年二季度业绩超预期，持续减亏；智能硬件业务稳步复苏，K-12相关业务保持稳健增长
　　■增持：看好长期增长和盈利前景；目标价下调至6.7美元
　　AI产品开启密集上市
　　有道在7月份发布了自研大语言模型——"子曰"（图11），主要专注于中英文学习/练习（例如口语、写作、语法等），并将AI嵌入其学习软件（例如有道词典和有道翻译等）以及8月份新推出的新一代智能硬件—词典笔X6 pro/S6和听力宝Pro。管理层表示用户对这些AI产品的反响积极，其中AIBox（图12）带动会员增长和ARPU提升，整体驱动来自AI box的收入增长超过200%。最近，有道的"子曰"成为首个获得"算法备案"的教育类大模型（图13），通过备案后将能够使得其备受期待的AI口语教练APP—"Hi Echo"在9月中下旬推出。管理层表示该款APP将采用付费下载模式，目前内测反馈积极。
　　K-12业务保持稳健；亏损持续收窄
　　有道23年二季度的收入为12亿元人民币，同比增长26%，超出一致预测4%。其中学习服务在强劲的K12业务需求下保持了21%的同比稳健增长。但由于需求疲软和业务调整，成人教育的收入则出现同比下滑（与同业类似）。在线广告的收入增长加速，同比增长99%，受到宏观经济复苏（例如：新能源汽车、美妆、快消品等行业）和公司持续在算法方面投入以提高广告效率的推动。智能硬件的收入同比下滑7%（23年一季度同比下滑16%），主要由于缺乏新产品推出和去年高基数所致。有道23年二季度的净亏损为2.87亿元人民币，亏损幅度小于一致预测的3.36亿元人民币亏损，归功于公司审慎的营销开支。截至23年二季度，公司净负债为7.76亿元人民币。
　　增持：AI+教育助力差异化竞争，长期增长前景乐观
　　我们将23/24/25年的收入预测下调6-10%，主要是由于公司在成人教育方面的业务调整以及智能硬件面临的短期不利因素，但部分被K-12和广告业务前景提升所抵消；将净利润率预测同比下调1.4-2.2个百分点，但对有道持续减亏的前景以及其在AI、硬件和教育服务方面独特的地位和长期增长前景持乐观态度。我们预测23/24年的收入同比增长12%/16%，核心净亏损将进一步收窄并在25年扭亏为盈。基于盈利预测及估值倍数调整和汇率变动，我们的分部加总目标价从7.8美元下调至6.7美元（图10），对应1.1倍/1.0倍23/24财年市销率。主要风险：1）宏观/消费；2）竞争格局；3）产品上线节奏；4）政策