本报告导读：
　　创立于1932年的乐高已经成为世界上最大的玩具商之一，能够有效穿越周期，得益于其在赛道&用户&生态&市场&运营的共振，对于布鲁可的发展具有借鉴作用。
　　投资要点：
　　创立于1932年的丹麦，乐高目前已经成为世界上最大的玩具制造商之一。2024年营收743亿丹麦克朗，约合838亿元人民币（同比+13%），净利润138亿丹麦克朗，约合156亿元人民币（同比+5%）。
　　回溯其发展阶段：1）1932-1957年：创始人奠基阶段，确定塑料积木重要地位，取得出海初步成就。2）1958-1978年：二代接班，解决积木接合力问题获专利，加速全球化，后因石油危机等陷入停滞。3）1979-1994年：三代掌权，销售快速放量阶段，产品矩阵快速扩张，拥抱科技变迁，联合营销助力公司扎根北美。4）1995-2004年：震荡调整，面临过度扩张和资金流失的问题，期间IP合作（星球大战等）发挥重要正面作用。5）2005年至今：势不可挡的快速发展期，剥离非核心业务&推动供应链改革有效控本，坚持IP合作、扩张成人及女性客群、全球化进程。
　　纵观乐高的发展历程，我们认为公司能够有效地穿越全球经济发展的周期，得益于其在赛道&用户&生态&市场&运营的共振，也经历过专利到期&激进扩张&外包产能的阵痛。1）成：①选择积木赛道&奠定长青基础，积木生命周期可随用户创作延长，19-23年全球积木市场规模复合增长11%，乐高积极创新产品，24年产品总数突破840款；②拓宽用户群体，打开成长天花板，24年18+套装销量占比15%，女性向产品研发；③打造生态型产品，1999年星球大战系列是乐高IP联名的开始，突破了传统玩具的内容边界，此后电子游戏/电影/乐园等业务与主业协同发展；④区域和渠道扩张，截至24年乐高在全球拥有5家工厂/4个区域配送中心/1069家门店；⑤运营粉丝经济，乐高Ideas与BrickLink共同成为乐高粉丝共创到商业化闭环的核心平台。2）误：①专利到期丢失份额，后续注重产品研发及专利申请维持竞争力；②90年代末激进扩张，后续更为聚焦、注重新业务与主业的协同性；③外包产能无法满足品质要求，回归自建产能，模具精度领先。
　　鉴往者知来者，我们以乐高的发展回溯为基础，探究布鲁可发展之路。24年我国IP衍生品市场规模达到1742亿元，20-24年复合增长15%。布鲁可是中国拼搭角色类玩具龙头，24年营收22.41亿元，同比+156%，经调整后净利润5.85亿元，同比+702%。复盘乐高的发展历程，我们认为，布鲁可处在当前的发展阶段，IP与产品矩阵的丰富（24年末布鲁可拥有50余个IP&682个SKU）、深度运营（内容驱动营销&主流平台粉丝超832万）、客群的拓展（全年龄&女性客群的拓展）、渠道的扩张（24H1末公司已覆盖约15万个线下网点）、全球化等均是公司快速成长的有效抓手。同时，布鲁可计划自建产能，有望有效加强对产品品质的把控。
　　风险提示：下游需求变化超预期，市场竞争加剧