投资要点：
　　投资建议。当前全球HNB产业进入新一轮的产品生命周期，随各大品牌积极下场进行市场培育，产业规模亦有望加速扩张。推荐具备产品技术及供应链竞争力的相关标的英美烟草、思摩尔国际。
　　雾化市场上半年承压延续，静候格局改善。2025H1英美烟草雾化电子烟业务实现营收7.37亿英镑，同比-15%，雾化烟弹销量同比-13%，主要系美国/加拿大市场非法产品影响，欧洲/法国/南非/新西兰市场动态变化，以及主动退出马来/沙特阿拉伯市场（提高投资回报率）。美国部分重点非法一次性品牌库存已清空，由于产业链较长，直接影响仍需时间。Vuse Ultra加拿大反馈积极，2025年下半年继续推向重点市场。
　　HNB整体表现平稳，Glo Hilo助力试点地区份额扩张。2025H1英美烟草加热不燃烧电子烟业务实现营收4.44亿英镑，同比+1%，加热棒销量101亿支，同比+2%，日本、波兰等地区销量增长，被德国、罗马尼亚、捷克等地区下滑抵消（Glo Hilo推广前资源重新分配）。得益Glo Hilo推出，Glo仙台市占率提升1.5pct（Week5数据），成功立足高端市场，产品较塞尔维亚版更适配用户，2025年9月日本全面推广并上新分体机，下半年如期进入核心市场。
　　新型口含烟美国市场高歌猛进，牵引业绩高增。2025H1英美烟草新型口含烟业务实现营收4.70亿英镑，同比+38%，口含烟销量50亿袋，同比+42%，美国市场销量增长206%。2025年5月美国VeloPlus推出后Velo市场份额达9%，7月份额达17%，成为增速最快口含烟品牌，复购率70%。美国新型口含烟市场超20亿英镑（超过非法雾化电子烟市场），规模预计在未来2年内翻倍。
　　风险提示：美国执法力度不及预期、新产品市场推广不及预期。