投资要点：
　　维持“增持”评级，调整目标价至237港元。我们预计25-27年营收为304.6/334.2/364.8亿元，经调整净利润为20.6/31.7/42.1亿元。给予25年3xPS，调整目标价为237港元，维持“增持”评级。
　　从二次元到全域增长，年轻社群优势突出。Bilibili是中国领先的在线视频与内容社区平台，其使命是丰富中国年轻一代的日常生活。截止25Q1，公司拥有3.68亿月活用户、1.07亿日活用户，月付费用户3200万，日均使用时长108分钟，活跃用户平均年龄为26岁，新用户平均年龄为23岁。截至25年2月，每10个中国Z+世代（出生于1985-2009年间）的年轻人中，就有7个是哔哩哔哩用户。
　　内容优质用户活跃，商业化空间广阔。作为以二次元起家的平台，哔哩哔哩以ACG为核心内容成功破圈。截至25Q1，大会员数超2350万人，同比+7.3%，占MAU比重为6.4%，其中超80%为年度订阅或自动续费套餐用户，展现了高度的用户粘性。公司PUGV生态优势显著，内容成本远低与于同行。随着商业化进程加速，网络规模效应显现，公司于24Q4首次实现单季度盈利。
　　游戏、增值服务、广告与IP衍生品全面发力，商业化进程加速。游戏业务展现长线生命力，三谋贡献下收入保持强劲增长，期待下半年新游上线贡献增量。大会员特权丰富，用户粘性高，规模增长下人均内容成本摊薄。以游戏为主的多元直播内容，广泛覆盖兴趣圈层，差异化PUGV内容生态，有望提升付费转化。25Q1效果广告同比增长30%，品牌广告和原生广告保持稳定势头，在平台投放广告的广告主数量同比增长超35%。用户心智作用下，哔哩哔哩品牌广告优势突出，AI驱动效率提升，广告业务增速领跑行业。
　　风险提示：社区用户流失，游戏上线未及预期，费用管控未及预期，政策内容监管风险等。