我们预期25Q2总收入:73.2亿元（yoy+19.5%，qoq+4.6%），前预测值为74.0亿，主要系下修游戏预测。我们预测25Q2毛利率达37%（yoy+6.8pp，qoq+0.4pp），基本与前预测值一致。我们预期25Q2Non-Gaap营业利润达5.1亿元，前预测值为5.4亿，因游戏调整进行下修。
　　游戏：我们预期25Q2收入达16.3亿（yoy+62%，qoq-6%），前预测值为17亿元（yoy+69%，qoq-2%）。主要系新游戏《闪耀优俊少女》低于预期，我们进行下修。《三国：谋定天下》PC端成为重要新增与收入来源，小游戏版本有望为《三谋》IP进一步拓展泛用户。25H2，鸭子题材单人俯视角撤离射击游戏《逃离鸭科夫》，已于7月23日登录蒸汽平台“鉴赏家新品节”开启试玩；我们预期代理游戏二次元表情包手游《嘟嘟脸恶作剧》将全球同步发行；我们预期卡牌游戏《三国NCard》有望年内上线，进一步挖掘三国IP价值。
　　广告:我们预期25Q2收入达24亿（yoy+17.7%，qoq+20.0%），与前预测值一致。供给端：公司广告加载率仍有较大提升空间，叠加AI算法效率持续提升驱动广告转化率增长。产品层面，公司布局小程序广告：为客户接入B站生态提供快速通道，适配小游戏、短剧等内容形态打开通路；打造直播广告系统：打造高互动、强转化场景，助力品牌与用户建立深度连接。需求端：随着B站用户成熟，消费能力快速释放。游戏、网络服务、电商、数码家电、汽车等行业贡献需求增量。
　　直播&VAS：我们预期25Q2收入达28亿元（yoy+10%，qoq+1%），与前预测值一致。
　　盈利预测与投资建议
　　公司游戏《三国：谋定天下》赛季版本储备丰富，PC、小游戏渠道陆续上线，预期驱动游戏长青，下半年多款新游有望贡献增量；广告供给侧流量增长、转化率提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放。我们预计公司25~27年收入分别为302/322/339亿元（原25~27预测值为312/341/358亿元，因游戏优俊少女低于预期下调收入预测），根据可比公司25年调整后PS均值2.7x，给予目标价214.30HKD（194.97CNY），汇率HKD/CNY=0.91，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期风险