哔哩哔哩16周年庆：壮大、年轻、坚守。哔哩哔哩于6月末举办了公司16周年庆直播。从用户角度：1）用户群体持续扩大：2025Q1平台DAU和MAU达1.07/3.68亿。2）B站仍然年轻：过去一年B站用户平均年龄为26岁，00后用户超过半数。3）平台继续维持高粘性：用户日均使用时长达到108分钟；每天有5000万用户使用B站超过两小时；15年老用户留存率达90%。
　　广告：电商投放需求旺盛、商业化工具持续赋能。2025年618大促期间，哔哩哔哩平台带货广告收入同比增长41%，带货广告的投放客户数同比增长59%，千元以上消费品GMV同比增长49%，“星火计划”带来平均进店新客率达57%。
　　我们看到，一方面“大开环”战略下B站的电商投放需求旺盛，另一方面公司在商业化工具上也在持续升级。在近期推出的Insight Agent的助力下，B站今年618期间的花火商单促成效率提升5倍以上，数据洞察效率提升3倍以上。
　　游戏：长青游戏稳健，关注新游表现。回顾2025Q1，B站游戏收入增速超预期，主要由于独家授权游戏《三国：谋定天下》表现强劲；同时，《FGO》和《碧蓝航线》仍在稳定创收。展望后续，一方面我们期待《三国：谋定天下》繁体版在港澳台的推出效果，另一方面我们也期待《逃离鸭科夫》《嘟嘟脸恶作剧》等新游表现。
　　长期：利润结构持续优化。哔哩哔哩利润改善的背后，一方面是收入结构的优化，一方面是运营效率的提升。后续，随着广告和游戏加总收入的占比持续高企、内容分成和其他费用占收入比持续下滑，我们预计公司全年毛利率和净利润率有望持续改善。
　　重申“增持”评级。我们预计哔哩哔哩2025-2027年收入为300/329/362亿元，yoy+12%/9%/10%；non-GAAP归母净利21.2/30.4/36.6亿元。我们给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价28美金/222港币，对应28x2026e P/E，重申“增持”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期，游戏反馈不及预期，变现效率不及预期。