现阶段利率“更低顶”的验证显然更为重要
　　观点回顾：预计月末重要会议中，“反内卷”主线相关的政策部署可能出现，但推进速度和重视程度，是否如前期政策预期，仍然可能存在预期差。并且，需求端出现预期外的大规模拉动政策的概率并不高。
　　政策定调揭晓，预期有所修正，债券收益率阶段性顶部已经明确。我们对政策部署的判断基本兑现，即需求端拉动政策格局未变，不存在超预期的城市更新政策；货币政策“促进社会综合融资成本下行”的任务依然存在；从政策预期看利率中枢，预期性定价已经充分反应，政策实际落地和兑现情况的影响中长期都会存在，10年期国债利率在1.75%附近的中期顶部已经形成。
　　税收政策变化对名义利率中枢的影响存在“一次性”冲击。未来，自营类金融机构持有国债、地方政府债券、金融债券的利息收入实际税负为6.34%，资管类机构实际税负为3.26%。理论上看，偏长久期各类券种的税负利差应该在5-12BP之间，但考虑到前期“囤券”对老券收益率的压低，以及实际资产荒对利差的压缩效应，预计所谓税负利差可能在5BP附近。国债期货近月合约定价影响不大，远月合约定价中，最廉可交割券的选择可能受到影响，可转换因子的确定过程中可以考虑税负差异，减小可交割券之间的差异。
　　需要重新寻找利率的波动中枢。风险偏好的修复在预期解读中的表现为，基本面数据边际改善则期待复苏拐点，基本面数据边际弱化则期待政策发力，与前期风险偏好极低时的“信心”表现差异巨大。鉴于基本面全年“前高后低”的走势，预期的修复已经走到基本面，甚至政策之前。故对债券而言，10年期国债在1.75%的中期顶部意义可能受到挑战，但仍相对可靠，向下回到窄波动区间后，1.65%的波动中枢位置依然有效。下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。当然，现阶段利率“更低顶”的验证显然更为重要。
　　风险提示：
　　流动性超预期收紧