1、恢复征税后，新券和老券如何定价？
　　2025年8月1日，财政部和税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，明确“自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税”。
　　简单讲，恢复征税的直接（和主要）影响是抬高新券的收益率，也会很小幅地压低老券的收益率。另外，新券的定价在很大程度上取决于投资者结构，而老券的定价又在很大程度上取决于投资者对新券收益率的预期。
　　下文中我们以10Y国债举例说明：当前（注：8月1日）10Y国债收益率为1.71%。银行自营等投资者适用6%的增值税率，取消利息收入免税后其等效收益率为1.83%，较取消免税前提高了12bp；资管类账户适用3%的税率，取消免税后的等效收益率为1.77%，较取消免税前提高了6bp。
　　假如市场允许投资者在新、老券间进行充分套利，那么：当新老券间利差低于6bp时，所有投资者皆有卖新券、买老券的倾向。当利差高于12bp时，所有投资者皆有买新券、卖老券的动力。当利差处于6bp和12bp之间时，适用6%税率的投资者倾向于卖新券、买老券；适用3%税率的投资者倾向于买新券、卖老券。（注：当利差恰等于6bp时，只有适用6%税率的投资者有套利空间；当利差恰等于12bp时，只有适用3%税率的投资者有套利空间。）也就是说，新老券间利差的合理区间为(6bp,12bp)。
　　我们不难发现：如果只存在适用3%税率的投资者或是只存在适用6%税率的投资者，那么收益率的上行由新券承担，老券会保持在当前水平。如果既有适用3%税率的又有适用6%税率的投资者，那么新券收益率上行的幅度很难让两类投资者同时满意，其中适用6%税率的投资者有买老券的倾向，这会推动老券收益率下行。
　　从另一个角度看：老券收益率低于1.71%是由适用6%税率的投资者推动的。不过，当市场中只有这类投资者时，其具有绝对的定价权，可以将新券直接定价在1.83%，此时对应的老券收益率是1.71%，并无推动老券收益率下行的作用；当市场中这类投资者过少时，其基本没有定价权，因此也无法推动老券收益率下行；只有当这类投资者占比适中时，其才可以将老券收益率从当前的1.71%向下推动。老券收益率的理论极限是新券收益率-12bp，因为一旦新老券间利差高于12bp，所有投资者皆没有动力通过买入老券套利。（注：这只是理论极限值，并非老券收益率实际下行到的位置。）可见，与拉动新券收益率上行相比，推动老券收益率的下行明显要难许多。或者说，因免税取消而导致的利差走阔将主要由新券收益率上行实现，而老券收益率真正能下行的幅度非常有限。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。