可控核聚变：终极能源？投资在东方欲晓时。1、产业阶段：商业化曙光在即，预计未来三年实现从实验堆到工程堆的过渡。核聚变从实验到商业会经历四个关键阶段：科学可行性验证（实验堆）？工程可行性验证（实验堆到工程堆）？示范堆（DEMO）？商业应用堆。目前行业整体仍处于验证Q值>1的实验堆阶段。2、国内：多个项目进展超预期，产业资本加大投入。如“环流三号”实现多项技术突破、合肥“BEST”装置提前启动总装、产业资本加大对可控核聚变领域的投资等。3、海外：以美国为首，积极推动可控核聚变发展。美国拟简化新反应器审批程序，加速核能产业发展；美国Helion Energy公司预计2028年直接向微软供电；CFS与谷歌达成售电协议，聚变能源实现商业化采购。
　　怎么投？资本开支扩张周期，材料设备企业或将充分受益。
　　1、整体看：资本开支或超千亿，后续有望继续扩容。据我们不完全统计，乐观估计国内主要核聚变项目预计投入约1455亿元，未来3~5年资本开支有望每年接近百亿，带动下游相关材料及设备环节订单放量。预计未来3~5年将是核聚变项目投招标的高峰时期，预计资本开支进程有望进一步提速。目前国内参与主体呈现多元化，包括科研机构（中科院合肥等离子所、中核西南物理研究所）、国企（中国聚变能源、聚变新能）和民企（瀚海聚能、新奥科技、能量奇点、诺瓦聚变、星能玄光）。由于聚变新能CFETR和中国聚变能源项目仍处于项目规划前期，实际招标可能滞后，除此之外整体的核聚变项目投资体量约455亿。若项目在未来3-5年逐步推进，对应每年的投资体量有望接近百亿。
　　2、价值量分析：聚焦磁体、真空室及电源三大核心环节。1）目前核聚变的主要部件托卡马克装置主要有高温超导及低温超导两条技术路线，而磁体、真空室及电源三大核心环节的价值量占比较高。从价值量拆分来看（以ITER项目为例），磁体、真空室和电源系统（含加热与电流驱动系统）分别占比28%/25%/15%。高温超导托卡马克作为技术发展趋势，未来磁体系统的价值量有望进一步提升。2）国内主要核聚变项目后续将迎来资本开支密集时期，乐观预计总投入有望达到1455亿元。
　　产业链：上游聚焦战略材料，中游覆盖高端制造。1、上游材料：材料性能决定装置寿命与能量增益极限。1）磁体材料：精达股份（上海超导第一大股东）、永鼎股份（东部超导控股股东）；2）包层材料：中钨高新、应流股份。2、中游制造：各类核心设备构成的高端制造市场。1）磁体系统：联创光电、西部超导；2）真空系统：合锻智能、应流股份、上海电气；3）包层系统、偏滤器：国光电气、安泰科技、应流股份；4）电源系统：四创电子、爱科赛博；5）快控开关：旭光电子；6）电容：王子新材；7）阀门：纽威股份、中核科技；8）检漏设备：皖仪科技。3、下游运营：聚焦电力转化与长效管理。
　　投资建议：投资在东方欲晓时。围绕国内产业链资本开支逻辑：1、推荐中国核电：参股中国聚变能源公司，押注核聚变终极能源，我们看好公司核电在建机组逐步落地后打开中长期增长空间；2、建议重点关注联创光电：深耕高温超导磁体领域，参与星火一号建设；合锻智能：专注聚变堆、真空室等核心部件，深度参与BEST项目；国光电气：参股先觉聚能，发力核工业设备业务；3、继续推荐四创电子：控股子公司华耀电子中标EAST项目电源项目，积极争取核聚变市场机会，我们持续看好公司军工-可控核聚变-低空安防三条线索或交相构成催化；4、继续推荐应流股份：布局核聚变前沿领域，偏滤器已通过试验验证，我们持续看好公司深度布局四大未来战略级产业方向（航空发动机、燃气轮机、核能材料及关键零部件、低空经济）。
　　风险提示：技术发展不及预期，资金链断裂风险，国际专利壁垒风险等。