SK海力士7/23发布25Q2财报，营收22.23万亿韩元，同比+35%，环比+26%，对比BBG cons（彭博一致预期）的20.48万元韩元；运营利润9.21万亿韩元，同比+68%，环比+24%，对比BBG cons的8.93万亿韩元；毛利率53.9%，环比-3.4pct，不及BBG cons的56.5%；营业利润率41.4%，环比-0.8pct，不及BBG cons的43.7%。公司股价在业绩后涨约3%而收盘缩窄，或因投资者担忧关税不确定性，但我们认为海力士高端HBM、DRAM、NAND三类产品Q2均有出色表现，看好长期业绩增长，重申“买入”。
　　12层HBM3E大量出货，HBM4推进顺利
　　HBM延续强劲增长，海力士重申预计25年HBM销售额将翻倍，并表示Q212-Hi HBM3E销售额大规模增长。公司于24年9月量产12-Hi HBM3E，为行业第一家供应英伟达B300，并于今年3月率先送样。据Digitimes，目前部分用于Rubin的HBM4已少量先行供应。我们认为更多ASIC落地将带来HBM容量和规格双双升级，存量的ASIC大部分以搭载HBM2E为主，转移到HBM3E/HBM4乃AI大势所趋。据《韩国经济日报》，海力士可能已拿下微软、博通等订单准备搭载HBM4E。竞争对手三星目前希望押注1cDRAM的HBM4，公司预计26H1量产。据TrendForce，5月三星1c DRAM晶圆良率达50%-70%（对比海力士4月测试良率约为80%-90%）。三星计划从16层HBM4开始导入Hybrid Bonding，12层则沿用TCBonding，后者为保良率是更稳妥做法，而前者是公司试图弯道超车的较激进尝试。
　　DRAM出货增长，NAND环比回暖
　　25Q2海力士DRAM营收17.12万亿韩元，同比+58%，环比+21%，占总营收比例77%，超BBG cons的16.14万亿韩元。公司表示12-Hi HBM3E出货规模大幅增加，但由于低端DRAM产品也大增，ASP环比仅低个位数增长。此前在25Q1海力士已超越三星，以39% VS 36%，成为DRAM市占率最高的内存公司。DRAM价格目前上涨幅度放缓，我们认为乃DDR4到DDR5青黄不接的需求所导致。部分厂商已正在调整DDR4的停产节奏，并全面转向DDR5。展望下半年，新型DDR如GDDR6/7价格，预计将受益于游戏显卡的需求提升而适度上涨。25Q2海力士NAND营收4.67万亿韩元，同比-8%，环比+47%，占总营收的21%。公司表示NAND出货量环比增超过70%，主要系企业SSD需求上升以及因关税而提前囤货。25H1通过减产与去库存，NANDFlash供应商正在将产能转向利润更高的产品，整体供应趋紧，TrendForce预估Q3 NANDFlash合约价格将上涨5%-10%。
　　关税不确定性仍存，H20若再度重启生产有望受益
　　美国政府宣布8/1起对来自日本和韩国的所有商品征收25%关税，不过目前尚不确定采用日韩芯片但在其他地区组装的内存产品将如何处置，我们建议继续谨慎观察关税细节。美国政府于7/15宣布批准英伟达向中国销售H20芯片，据《韩国先驱报》，H20配置或包含HBM3和HBM3E，若H20重启生产，海力士作为英伟达HBM3E的重要供应商或受益。
　　上调目标价至36万韩元，对应1.8x FY26EPB，重申“买入”
　　我们下调25/26/27E营收至98/120/132万亿韩元，主因25H1 NAND收入不及我们预期，未来或增幅有限；小幅上调25/26/27E净利润4%/6%/6%至31/39/43万亿韩元，主因随着HBM规格升级公司利润率有望提升。考虑到海力士HBM领先行业并坐拥大客户英伟达，叠加ASIC需求，我们认为估值有望超越14年PB峰值1.6x，给予1.8x 26EPB（前值2.2x 25EPB），26EBVPS约20万韩元，上调目标价从30万至36万韩元。
　　风险提示：竞争加剧，跨国政策和监管，芯片需求不及预期。