主要观点：
　　近期债券市场出现明显回调，如何看待？是否已经企稳？
　　近期债券市场在权益/商品市场回暖、“反内卷”政策等因素影响下，出现一轮明显回调，十年国债到期收益率由1.66%上行至1.74%，我们对此分析如下：
　　首先，本次债券市场回调是超投资者预期的。一方面，在债市震荡3个月后，投资者的做多情绪较浓，中长期债基久期、债市杠杆率实际处于“拉满”状态；另一方面，从市场观点（卖方+买方）来看周末转空者数量也极少，多数投资者在彼时认为债市仍将震荡，且回调即是配置机会。
　　其次，对于本轮债市回调的影响因素，我们做如下拆解：
　　第一，是否需要担心债市赎回潮？从当前的纯债型基金赎回数据来看，7月24日的赎回力度明显强于今年2月，仅次于去年10月赎回潮，与去年8月的赎回力度大致相当；进一步从基金的卖债表现上看（剔除同业存单），7月23日与7月24日基金出现大额卖出，但卖出量也与赎回指数整体对应，并未出现超额砸盘。考虑到基金含有较多的T+1交易，预计7月25日的数据整体仍为净卖出，同时历史上债市的回调幅度均在10bp以上且通常为急跌，本轮债市调整已经持续4日且10Y国债上行幅度约为7bp，我们预计如果后续赎回指标企稳，债市回调将相对可控（当前的卖出力量主要为基金）。
　　第二，需要担心资金收紧与国债发飞吗？——央行的呵护意图已经明确。本周前几个交易日央行公开市场出现净回笼，资金面体感整体偏紧，7月24日三十年国债发行利率偏高叠加尾盘央行MLF续作略低于市场预期，债市进一步出现调整。首先，对于国债发行利率偏高而言，这一现象在30Y/50Y国债中不是“新鲜事”，我们在报告《50年国债值多少？》（2025/6/11）中曾展开分析；其次，对于资金面而言，虽然本周一到周三公开市场净回笼，但资金利率DR007仍然处于1.50%下方，且银行系出钱量维持在4万亿元，7月24日资金有所收紧，DR007上升至1.57%，但7月25日上午央行开展7D逆回购7893亿元（净投放6018亿元），其对于流动性的呵护意图已经明确。因此我们认为，对于资金收紧与一级发行而言，投资者无需过多担心。
　　第三，如何看待商品市场大涨对债市的冲击？更多应当关注是否带动PPI回升以及需求端的变化。在雅江水电工程建设以及“反内卷”政策持续推进下，商品市场大涨压制债市情绪，从周度的高频数据来看，6月至今生产资料价格指数也触底回升，虽然历史上PPI与10Y国债到期收益率存在较高相关性，但也有部分时点出现背离，例如2021年PPI上行但债市利率明显下行，PPI的上行与2020年疫情低基数效应及国外输入性通胀有关，而国内房地产投资出现下滑，经济下行压力较大，叠加资金利率出现震荡下行；对于当前市场而言，房地产投资依旧承压，资金利率也维持在OMO上方10bp左右，且PPI能否转正持续回升也存在不确定性。更重要的是，与2016年的供给侧改革有所不同，本轮商品价格反弹缺乏相对坚实的需求端支撑，居民的加杠杆意愿不足，地产投资依然相对疲软，且食品等下游消费品的需求也依然偏弱，本轮商品价格提升更多集中在上游，难以有效传导至CPI并形成全面的通胀压力。
　　综上，拆解本轮债市回调的影响因素后我们认为投资者无需过多担心，重点关注①后续央行呵护资金意图是否持续、②7月24日的赎回压力高峰是否已过、③商品价格是否带动后续PPI明显抬升形成通胀压力，短期来看下半年政府债供给压力较上半年有所回落，基本面难空债市，7月政治局会议超预期增量政策可能性不高，机构行为视角曲线陡峭化将维持，投资者做多情绪仍在。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。