主要观点：
　　历史上的破局以及一个微观视角
　　本轮债市横盘时间长、利率水平低、波动率创历史新低。今年4月-7月，10年国债到期收益率在1.60%-1.70%区间震荡，上下限差距不过10bp，以20天移动标准差来看，7月8日国债波动率达到过去5年最低，本轮债市的波动相对小，波段交易难做，同时利率水平也逼近前低。
　　历史上债市都是如何突破横盘的？我们梳理了2019年至今12轮债市横盘的情况，其中7次后续利率突破向下，5次向上，震荡市持续时间都在1个月左右，如果债券市场结束震荡转为牛市，根据历史通常我们需要看到经济下行的压力进一步加大+货币政策宽松+资产荒驱动三者共振；同样的，如果债券市场结束震荡转为熊市，我们则需要看到经济复苏超预期+货币政策有所收紧+通胀预期升温+监管影响等因素的扰动。
　　对于当前债券市场而言，交易主线实际并不明确。一方面，上半年GDP表现亮眼，投资者普遍预期短期内增量政策加码可能性不大，而近期在反内卷等消费政策影响下股债比价又使得债市表现有所疲弱；另一方面，当前的资金面持续处于不温不火的均衡状态中，税期过后资金利率DR007回落至1.50%下方，大行资金融出由此前的高位5.3万亿元降至4万亿元上方，银行系整体资金融出3万亿+，质押券解冻公告后也有央行重启国债买卖预期同时升温，但我们认为其影响偏中性；至于供给面，7-8月的政府债供给压力相比于上半年并不算大，且央行也有多种方式进行对冲。
　　在微观视角上，我们提供一种判断震荡市结束转熊的方法，即投资者对于非利率债品种策略的激进程度明显降温。通常而言非利率债品种（如信用债、金融债）相较于利率债的表现偏滞后，因此我们可以看到多次的补涨与补跌，历史上的震荡市也以信用利差整体压缩为主（补涨+牛市环境）。
　　但是，如果利率处于震荡且投资者对于利率继续下行的预期减弱，其对于非利率债品种的买入力度会下降。这一行为背后主要的逻辑在于进入2024年以来，市场的学习效应增强，因此信用债的走势也与利率更加贴合，当投资者对利率继续下行预期减弱时，买入其他品种债券“卷”资本利得的行为就会走弱，这一现象在二永债中表现更为明显，原因或主要在于二永债相较于其他信用债品种（如中票等）流动性更好且利率具有放大器功能，具体而言，我们取券商+基金两类机构对于3-5Y二级资本债与永续债的买入力度作为交易盘的观测指标：
　　对于3-5Y期限二级资本债而言，2024年下旬开始券商+基金对于二级资本债的交易程度有所加大，7月末、9月中旬、1月中旬、4月下旬这四个时间点，其对于二级资本债的净买入力度均从高位明显下滑，甚至转为净卖出，在此期间利率整体处于横盘状态，随后触发回调；
　　综上所述，历史上债市突破横盘通常需要宏观与政策方面触发超预期因素，当前债券市场横盘时间久、利率低且波动小，波段交易难做，从边际变化上机构行为暂未体现出悲观信号，考虑到今年以来市场的学习效应增强以及利率债品种的票息优势低，可关注投资者对非利率债品种（如二永）的策略使用激进程度以此衡量债市风险偏好预期。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。