主要观点：
　　首批科创债ETF持仓结构几何，还有多少空间？
　　首批科创债ETF顺利上市，共计357只指数成份券被持有，平均被持比例5.78%。2025年7月17日，首批10只科创债ETF首发上市，累计募集规模289.88亿元，由于此前做市债ETF及其成份券的优异表现，市场普遍对科创债ETF及其成份券抱有较高的期待。基于7月17日PCF数据，10只科创债累计持有不同债券数量368只，含成份券357只，债券余额合计4849.7亿元，占全成份券余额43.3%，被持成份券的平均被持比例约为5.78%。值得关注的是，尽管成份券数量众多，但其中存在较多的永续债，该部分债券几乎很少被ETF基金所持有，在全部成份券中，共包含永续债4778.1亿元，占比超四成，达到42.4%，但ETF基金对永续债的实际持仓规模仅占全部持仓规模的7.5%，实际被持比例低至0.4%。
　　AAA与AA+是机构首选，产品之间差异显著。从评级分布来看，全部成份券中隐含AAA、AAA-与AA+占比较高，规模分别为2890.4亿元、4154.3亿元与3220.7亿元，占比分别为25.8%、37.1%与28.8%，合计占比超90%。而从实际持仓来看，AAA与AA+是基金公司更为青睐的隐含评级，分别持有规模为95.21亿元与120.52亿元，持仓比例分别为3.30%与3.74%，AAA-实际持仓规模仅有60.46亿元，持仓比例仅1.46%。从各只ETF的评级结构来看，同样以AAA、AAA-与AA+为主，但不同产品间差异较为显著，部分产品以AA+为主，最高比重可达62.9%，而另一部分产品则以AAA为主，4只产品的AAA占比高于四成。
　　2至3年期持仓比重较高，多数产品久期在3年以上。从期限方面看，各期限区间的被持比例相对更为均衡，不过中短久期的持仓比重仍要略高于中长久期。从成份券的期限分布来看，3至5年期区间内的成份券余额规模最高，累计3402.5亿元，占比30.4%，而实际持仓的规模约为78.59亿元，实际持仓比例仅有2.31%，并不算特别高，相对而言，2至3年期的成份券实际持仓比重高达3.62%，是各期限区间的最高值。从各只ETF的期限结构来看，基金公司更倾向于持有2至3年期区间内的债券，多数产品久期都在3.5年以上，4只产品久期在4.0年以上，另有2只产品久期不足3.0年。
　　科创债ETF成份券的空间还有多大？自5月以来，沪深及中证科创债指数的成份券估值整体呈现下行趋势。具体而言，从中位数来看，截至2025年7月16日，全部成份券的信用利差（相较国开）中位数下行至23.25bp，较上月末再度压缩约10.1bp，已处于近段时间以来的最低水平，进一步下行的空间已相对有限。
　　后续来看，我们认为科创债的扩容仍是大概率事件，由此带来的配置需求或仍能推动成份券估值行情继续演化，但从空间来看系统性的利差压缩机会确已相对较小，因此从现有成份券中优先挑选非永续票息品种是更优选择。具体来看，我们对各隐含评级与剩余期限债券中信用利差在30bp以上的资产进行筛选，共筛选出存量债券814.2亿元，其中绝大多数是长久期债券，7至10年期合计549.7亿元，占比67.5%，评级方面以隐含AA+为主，累计437.7亿元，占比53.8%，整体以中等评级中长久期为主。
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