核心观点】美债的“安全溢价”即美债便利溢价，其并非美债利率的决定便变量，但市场会由美债便利溢价的变化延伸到美国资产的安全性、甚至是美元的国际储备地位。我们认为，由于美国孤立主义以及三高环境，去美元化加深、海外需求驱动的便利收益有倒挂加深的风险；而美债高供给、高通胀，美联储又在逐渐退出QE，叠加股债同受压制下分散化投资属性也受影响，因此国内驱动的美债便利收益也不容乐观，只是监管利好（SLR放宽、稳定币立法）对短端便利收益尤具支撑。
　　因此总体来看，美债便利溢价可能越来越低，进而推高美债利率，我们预计三季度内10年期美债收益率保持4.3%–4.5%，2年期3.52%–3.72%。
　　美国国债的便利收益如何定义？美国国债的便利收益是指持有美债所享有的非金钱收益溢价，通常体现在美债收益率低于同期限无风险利率的现象上。对国际投资者而言，美债需求会受益于美元资产需求的增长。但随着海外投资者持有美债比例持续下滑，由海外需求驱动的美债便利溢价其实早已趋向为负。学界目前普遍认为，美债依旧存在便利收益但原因转变为美债资产对冲属性驱动的国内需求。
　　美债的便利收益有何影响因素？对于海外需求驱动的便利部分，传统影响因素是美元资产的安全性、便利性；其次是国内投资驱动的对冲需求，一部分是避险、另一部分是美债所具有的分散化投资属性，前者是国债的天然属性，后者可以刻画为美国的股债跷跷板效应，两者越相关意味着美债的分散化投资属性越弱。进一步拆解为流动性溢价和安全性溢价，短端流动性溢价自2022年以来为负，说明投资者愿为存款“低摩擦、受保险”特性付费；长期与短期安全溢价均处低位且通常滞后于便利收益变化，表明美国国债安全红利也在减弱。此外，美国国债、海外国债的供给量和监管制度也会影响美债的便利收益。
　　未来美债便利收益会怎么变？海外需求利空便利收益，美国孤立主义以及经济不确定性加深去美元化倾向，官方机构分散储备并强化美元资产对冲，海外需求驱动的便利溢价或持续走弱。国内对冲需求利空便利收益，巨额赤字、高通胀与央行退出买盘或加大长端供给压力，收益率易升难降；股债同受压制，美债对冲权益风险的属性减弱。放宽SLR约束和稳定币立法等监管措施利好便利收益。美联储6月25日提议下调eSLR或可引导相关机构更积极持有美债。稳定币法案通过后，稳定币发行人对T-bill的刚性需求上升。
　　风险提示：历史规律未必代表未来，宏观政策超预期，美联储政策超预期