复盘与思考: 
　　7月21日，雅鲁藏布江水电站于19日官宣开工，项目投资体量达到万亿水平，基建扩张逻辑引领权益、商品两大市场上涨，债市则在风险偏好提升的压制下全线下跌。
　　国内资产方面，股市，大盘股指全天稳中向上，上证指数、沪深300、中证红利上涨0.72%、0.67%、1.26%；科技与基建关联性偏弱，行情略有降温，科创50仅上涨0.04%、不过周末同步推进的“外卖反内卷”使恒生科技上涨0.84%；资金热情正盛，小微盘板块维持强势行情，中证2000、万得微盘股指上涨1.27%、1.98%。债市，10年、30年国债活跃券分别上行1.3bp、1.6bp至1.68%、1.89%；10年、30年国债期货主力合约下跌0.05%、0.46%。
　　国内商品成为今日最亮眼的资产。供需两端利好共振，国内商品迎普涨行情。供给端，政策信号愈发明确，工业和信息化部总工程师在7月18日的国新办新闻发布会上明确表示，“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能”，为相关行业注入价格上涨预期。需求端，7月19日雅鲁藏布江下游水电工程已正式开工，项目规划建设5座梯级电站，总投资额约1.2万亿元，整体建设周期预计10-20年。在供需两端利好共振下，今日商品期货市场除部分农产品外，几乎全线飘红，超过半数品种涨幅大于1%，工业品板块表现尤为强势。其中，氧化铝、焦煤、玻璃、纯碱、焦炭等五个品种涨幅均超过5%，位居涨幅榜前列。价格上涨伴随基差快速收敛，在今日涨幅居前的品种中，氧化铝、焦煤、纯碱、焦炭等品种的基差（现货-期货）已经为负，玻璃、工业硅、烧碱、多晶硅等品种的正基差也在本轮上涨中快速收窄。
　　海外方面，周末美方消息较为平淡，交易点集中于美联储理事Waller的发言，其一方面频繁声明自身担任美联储主席的可能性，另一方面则呼吁降息。海外市场的另一个变量在于日本选举，尽管日本执政联盟在选举中遭遇历史性惨败，但首相石破茂誓言将继续留任，这也使得日本交易员逐渐消化选举影响，日元走高压低美元指数，10年、30年美债收益率均下行5bp至4.37%、4.95%，伦敦金价则反弹至3375美元/盎司附近。接下来，鲍威尔留任与否以及美欧、美日间大型经济体关税谈判，或成为黄金及美元资产的定价依据。
　　税期过后，资金如期转松，隔夜利率重回1.40%。上周一出于税期呵护，央行逆回购单日投放2262亿元，今日央行逆回购投放1707亿元，净回笼555亿元。考虑到当前税期已过而跨月未至，叠加政府债缴款压力边际下滑，今日的投放量或也不算少。资金定价方面，早盘非银隔夜利率开于相对中性的1.48-1.50%，随后快速下台阶，午后在1.40%附近窄幅震荡，7天资金利率则由1.50%震荡下行至1.45%。全天加权，R001、R007分别为1.40%、1.50%，较上周五下行9bp、1bp。
　　大型基建项目开工，与近期的反内卷叠加，对市场风险偏好形成脉冲式提升，债市自开盘起便连续下跌。以30年国债活跃券为例，早盘便高开0.5bp于1.875%，随后震荡上行至日内高点的1.893%，下午2点后随股市涨幅收窄，其收益率方才企稳。全天来看，得益于资金面快速转松，1年期收益率变化不大，3年及以上品种收益率普遍上行1.5-2.0bp，其中在长端及超长端领域，流动性较弱的老券调整幅度更为显著。
　　对比股市的短期上涨，债市更为担心的或是大宗商品连续提价带来的“通缩破除”逻辑。7月1日中央财经委员会强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，各行各业，尤其是工业相关行业，相继推出了价格针对性较强的“反内卷”政策，众多工业原料型商品价格（典型的如多晶硅、焦煤、玻璃等）中断了长期下跌趋势，出现进入上涨通道的势头。倒逼强力出台的背景，或是国内PPI数据已连续33个月同比为负，企业利润及盈利预期受到长期压制。
　　这一变化或使得债市投资者回忆起十年前的老故事。2015年11月，中央财经领导小组在会议上首次提出供给侧改革的概念；同年12月，中央经济工作会议部署“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务；正是当时，国内内需型商品价格出现明显改善趋势，以Wind煤焦钢矿指数的同比为例，2015年11月末达到39.3%底部，随后快速企稳回升，2016年11月末同比增幅达到112.8%。商品价格的显著修复对PPI数据形成了强力的拉动作用，2016年9月，PPI同比终于实现由负转正，结束了连续54个月的同比负增，同期10年国债收益率也由下行通道转入上行区间。虽然当时利率的转向并非受商品涨价单变量驱动，然而供给侧改革带来的基本面正向效果，也在一定程度上强化了央行货币政策基调由松转紧的信心。
　　近期长端利率的调整，可能多为“反内卷”政策落地后，市场自发的防御性行为。与2015-2016年相比，我们虽然正在经历相似的商品涨价预期，然而当前缺少以棚改货币化为代表的强力“稳增长”政策，大型水电站的开工让市场有些担心历史是否会重演，我们倾向于需要继续观察需求端政策的连续性。同时央行对于维持货币宽松的态度依旧较为积极，“刻舟求剑”或不可取