核心观点
　　三个标志性监管动作引领银行业从“野蛮生长”走向有序扩张。回溯银行业监管脉络，整体经历了从宽松到鼓励金融创新与监管并重再到严监管时代的演绎，三个标志性的监管动作对银行业影响深远：2011年城商行异地扩张收紧，叠加央行合意信贷规模管控，终结了银行业的无序扩张；2016年央行推出MPA考核，作为银行核心监管框架，堵住中小行绕监管无序扩张；2018年资管新规落地，显著约束银行非标资产扩张。
　　当下对银行估值框架的新理解：1、“PB-ROE”是银行业传统估值框架，ROE更高的银行通常对应着更高的PB。我们将分红率、股息率两个因子引入PB-ROE估值框架中，假定股息率容忍度为3.5%，测算ROE在11.7%以上的银行匹配1倍以上PB估值。2、透过DDM模型透视银行股上涨逻辑的切换。22年及之前驱动银行股上涨的主要是成长逻辑，即估值模型分子端（ROE）是主要驱动因素，23年以来驱动银行股上涨的主要是红利策略，即估值模型分母端成为了主要驱动因素。
　　我们对08年以来银行股进行深度复盘，整体跑赢沪深300，博取9轮持续时间在3个月以上的超额收益，核心驱动因素从成长转向红利：1）2008.11—2009.7：“四万亿”计划推出后，宽信用快速落地，显著提振复苏预期，货币政策明显转宽下流动性环境改善，驱动银行实现超额收益15.3pct，股份行表现相对更好。2）2011.3—2011年底：货币紧缩推高无风险利率，汇金增持四大行，驱动银行跑出超额收益17.6pct，其中国有行表现突出。3）2012.10—2013.1：宏观经济回暖叠加监管环境阶段性松绑，驱动板块实现超额收益29.2pct，股份行表现强势。4）2014.10—2014.12：经济低迷下货币政策大幅转宽、中央层面地产政策转宽叠加沪港通启动对投资风格带来阶段性影响，驱动板块实现超额收益14.9pct，股份行表现突出。5）2015.6—2017.7：股市大幅震荡中，银行板块抗跌性凸显，国内供给侧改革且外围环境复杂，驱动板块实现超额收益38.9pct，其中城商行表现强势。6）2018.7—2018.10：经济下行压力明显加大，推动逆周期政策加码，叠加银行业基本面向好，驱动板块实现超额收益15.5pct，国股行表现突出。7）2020.8—2021.3：国内经济率先在疫情中实现修复，叠加银行基本面企稳向好，驱动板块实现超额收益20.2pct，其中股份行表现突出。8）2022.1-2022.4：美联储超预期转鹰导致流动性环境收紧，叠加地缘政治扰动带来风险偏好下降，助力银行跑出超额收益19pct，复苏交易下农商行表现较好。9）23年4月至今板块历史级行情复盘：超额收益约70pct，23-24年国有行表现突出，25年以来中小行接棒跑赢。行情的起点是“中特估”，支撑银行持续跑出超额收益的核心是无风险利率趋势性下行、市场微观参与主体出现深刻变化下的市场风格切换，即低波红利策略有效性明显凸显。
　　投资建议与投资标的
　　外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续。公募改革导致的银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益。保险预定利率或于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益。预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解。现阶段关注两条投资主线：1、为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，建议关注：建设银行(601939，未评级)、工商银行(601398，未评级)、渝农商行(601077，买入)；2、中小银行年初以来表现强势，后续我们依然看好，考虑到目前行业估值、股息、基本面等多重因素，建议关注：兴业银行(601166，未评级)、中信银行(601998，未评级)、南京银行(601009，买入)、江苏银行(600919，买入)、杭州银行(600926，买入)。
　　风险提示
　　货币政策超预期收紧；财政政策低于预期；测算相关风险。