本周公布二季度经济数据，总量平稳，但供需、量价、结构分化有所扩大，生产强+内需弱格局未改，需求预期仍有待强化。下半年来看，制造业的关键变量在出口和反内卷，服务业的关键变量在消费限制、就业传导等。我们在此对下半年的出口前景进行一定展望，主要基于五个维度展开：
　　第一，从关税前景来看，近期美国对较多国家发出关税信函，以施压谈判，对比来看我国边际上甚至形成一定的相对优势。展望后续的关税前景，短期仍有不确定性：一方面，结合美国近期关税信函，对我国的对等关税也存在反复的可能性；但另一方面，芬太尼关税、领导人访问等信息带来一定的改善契机。从关税终局来看，司法博弈、货架压力、支持率、党内分歧、跨国企业压力、稀土禁运等掣肘因素依然存在，而美越贸易协议中40%的转口税率提供了一个可供规避的关税上界，与当前税率也基本相当，因此，后续关税信息不排除会有一定扰动，但预计不至于引发市场预期的大幅下调。相对而言，232特定商品关税、对俄二级关税等更值得关注。
　　第二，从高频数据来看：
　　（1）美国整体进口：美国进口货物到港高频自5月下旬开始修复，7月回到季节性水平附近，但进口集装箱预定量同比有所收敛；
　　（2）中国对美出口：对美发船、美国自中国进口到港等高频6月整体修复，但7月以来有所弱化，相对前瞻的美国自中国集装箱预定数据6月中以来维持回落，对美运价同步回落，反映对美直接出口修复后或再度有所回落。
　　（3）我国整体出口：我国集装箱和货物吞吐量高频7月至今仍维持在高于去年同期的位置。
　　因此，出口高频数据给出的信息大致是：美国整体进口平稳略降，我国对美出口有所回落，但我国整体出口量仍有一定韧性，且近期中外关税情况对比别国税率水平相对积极。
　　第三，从出口节奏来看，对美出口仍有一定的透支效应。
　　根据美国进口数据，美国1-3月进口金额明显超出趋势水平，积累了一定规模的超额进口（约2500亿美元左右），4-5月进口金额回落至常规水位。消费方面，3-4月美国个人商品消费支出小幅超出趋势水平，但幅度不大。一定规模的超额进口+小幅的前置消费，意味着可能呈现出一定的透支效应。
　　透支幅度会有多大？考虑到关税正在反复，且美国企业也可能增加库存以应对关税扰动，我们预计整体节奏或有所平滑。当前累计的超额进口占美国月度进口金额的比例约为70%，假设后续按照相对渐进性的消耗速度（半年至1年左右的消耗周期），透支效应对美国月度进口的拖累可能在5-10个百分点左右。
　　而影响时点方面？重点关注美国的补库节奏。逻辑上，美国进口商可能在补库的中后期根据实际库存情况调整补库节奏，我们主要观察美国从中国进口金额的季节性，9-10月往往是美国从中国进口的季节性高点，因此，补库后期的9月左右是观察透支效应关键的节点。
　　第四，从外需预期来看，存在企稳契机。
　　美国方面，近期关税对通胀的影响有所体现，后续对企业盈利、居民消费等影响也可能逐渐体现，短期美国经济在方向上依旧是经济下行、通胀上升的“轻度滞胀”，但这一组合之下仍有一条通向“金发女郎”情景的路径：经济温和降温、但不衰退，且由于《大而美法案》的增量财政刺激和美联储的降息预期，经济存在一定的企稳契机。当然，还需关注美联储独立性、关税反复等带来金融条件波动的风险。
　　其他经济体的财政政策可能形成一定共振。欧洲财政+货币双宽格局基本确立，景气低位回升态势明显；北约海牙峰会上，盟国承诺在10年内将国防支出提升至占5%的目标；日本输入性通胀风险下降，可能推出新的财政计划，“薪资物价”的正向循环偏积极。
　　从关键的几个前瞻指标来看：①近期美国金融条件指数明显放松；②美国ISMPMI 6月有所修复，欧洲和日本PMI基本确认回升趋势；③近期美欧OECD领先指标上升，对外需的表征相对积极。
　　第五，结构上，4月对等关税升级后，我国出口仍维持很强的韧性，结构层面的拉动也为后续的出口判断提供关键线索。若拉动在于抢出口，后续或面临回落；若拉动在于中间品和资本品，对应产业链出海，则在跟随外需的基础上存在一定的持续性；若拉动在于多元化地域和产业链优势产品，则具有更强的持续性。
　　因此，我们重点关注受关税影响最大的5月出口数据，选取拉动率相对较大的几个地区——东盟、欧洲、非洲，基于HS4位代码，分析对各地区出口增长最快的30类产品。
　　（1）东盟：手机、电脑等最终品出口增长较快，这部分后续可能受到美国一定的透支影响。但拉动最大的商品集中在集成电路、平板显示模组、半导体等消费电子的中间品，以及部分机械器具、货运车辆等资本品，对应产业链出海逻辑，中间品出口同样受到外需影响，但资本品出口可能还有一定的持续性。
　　（2）欧洲：主要拉动在于①蓄电池、化学品等产业优势产品；②钢铁等成本优势产品；③游戏机、纺织服装、空调、节日娱乐用品、电脑等最终产品市场也得到开拓，这部分拉动