中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业静待需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，乳制品行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对以优然牧业为代表的上游牧业企业的利润和股价形成直接催化。据中国奶业协会数据，25年5-6月存栏同比减少1.0/1.5万头，产能去化方向明确，我们预计在25Q3饲料集中采购&肉牛价格有望开启上行周期的背景下，上游牧场或迎来加速出清。我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动上游牧业企业业绩改善，公司作为牧场龙头企业、有望从中受益，“买入”。
　　原奶：上游产能去化方向明确，奶价有望企稳回升
　　供需错配是奶价调整的核心原因：对比过去几轮原奶周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的时间更长，我们认为主要系规模化牧场扩产较多、上游整体抗压能力增强、需求复苏偏慢导致供需错配加剧。需求端：当前乳制品需求仍显平淡，期待25Q3中秋/国庆双节礼赠场景对于需求的拉动作用。供给端：据中国奶业协会数据，24年11月-25年6月存栏量环比下降，主要系社会牧场加速出清，且上游牧业已经由淘汰后备牛过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区，产能去化方向明确，我们预计在25Q3饲料集中采购&肉牛价格有望开启上行周期的背景下，上游牧场或迎来加速出清。
　　肉牛：新一轮牛肉涨价周期有望到来，期待利润弹性显现
　　活牛价格显著影响牧业企业的淘汰牛收入，23-24年活牛价格回落导致牧业企业淘汰牛的亏损增加，公司计提大额生物资产减值损失（23-24年公司资产减值损失分别为36.1/39.2亿），严重拖累公司表观利润表现。但由于24年以来，肉牛养殖亏损幅度加剧，行业全年能繁母牛去化接近10%，犊牛减少或导致未来供给减少，叠加进口牛肉下降导致的供给收缩，25年以来，牛肉价格有所上涨，牛肉的供需剪刀差或将持续推动牛肉及活牛价格上行，提振上游牧场的出清积极性。我们判断肉与奶或将实现周期共振，公司卖牛收入有望增加，生物资产减值科目亏损或将降低，公司利润弹性有望显现。
　　盈利预测与估值
　　我们判断乳制品行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化。我们维持公司盈利预测，预计25-27年EPS -0.07/0.19/0.23元，考虑25年生物资产减值损失的影响仍然较大，参考可比公司26年PE均值17x（Wind一致预期），考虑其利润弹性较大（我们预计公司净利润将由24年的-8.6亿扭亏为盈至26年的8.8亿），认可估值溢价，给予26年22xPE，目标价4.58港币（前次2.85港币，对应26年14x），上调目标价系考虑可比公司PE均值提升，“买入”。
　　风险提示：消费恢复不及预期，成本波动，食品安全事件。