24年实现收入201.0亿，同比+7.5%；归母净利亏损6.9亿，23年归母净利亏损10.5亿元，现金EBITDA 53.2亿，同比+38.3%，年内溢利（经生物资产公平值调整前）30.6亿，同比+41.6%。24年原奶市场供需不平衡压力凸显，公司原奶业务量增价跌、但单产持续提升，由于生物资产减值损失，利润率短期承压；24年饲料及育种业务稳步增长。展望来看，我们预计在后续Q2淡季奶价回落&Q3饲料集中采购的背景下，上游牧场或加速出清，25H2原奶周期有望走向供需平衡；叠加公司积极优化牛群结构、提升产品结构，后续有望随市场供需企稳而走出业绩低谷、释放利润弹性，“买入”。
　　24年原奶业务量增价跌，单产量持续提升
　　24年原料奶收入同比+17.0%至151.0亿，其中销量同比+24.6%，原料奶平均单价同比-5.9%至4.12元/kg（据Wind，24年市场原奶售价的下滑幅度13.5%），特色奶的价格相对坚挺。至24年底，集团奶牛存栏数量超62万头，同比+6.7%；其中成母牛存栏数量32.5万头，成母牛占比同比+3.5pct至52.3%。24年成母牛（不含娟姗牛）年化单产12.6吨，同比+5.0%。24年反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入同比-13.7%至50.0亿，其中饲料业务持续产品创新和结构优化，24年收入44.5亿，同比-14.6%；奶牛超市养殖耗用品/育种收入4.1/1.3亿，同比+4.5%/-27.3%。
　　剔除生物资产公允值调整影响，24年调整后利润率同比+3.7pct
　　24年毛利率同比+4.9pct至28.8%，其中原奶业务毛利率同比+4.1pct至32.7%；虽然原奶供需阶段性不平衡导致原奶价格下行，但由于国内大宗原料市场采购价格下降，叠加公司精准把控采购节奏、持续提高饲料转化率和单产等因素共同影响。费用端，24年销售费用率同比-0.2pct至3.1%，管理费用率同比-0.1pct至4.0%。24年生物资产公允价值损失39.2亿（23年损失36.1亿），主要系淘汰牛损失以及肉牛与育成牛市场价格下降等影响。剔除生物资产公平值减销售成本产生的亏损后，24年公司调整后净利率为15.2%，同比+3.7pct。24年现金EBITDA 53.2亿，同比+38.3%。
　　期待后续改善，维持“买入”评级
　　考虑奶价开启上行周期仍需时间，我们下调盈利预测，预计25-26年公司EPS -0.07/0.19元（较前次转负/-41%），引入27年EPS 0.23元，考虑25年生物资产减值损失的影响仍然较大，参考可比公司26年平均PE 14x（Wind一致预期），给予26年14x PE，目标价2.85港币（前次1.60港币，对应25年7x PE），上调目标价系考虑可比公司PE均值提升，“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、现金流量表预测偏差、食品安全问题。