投资建议：维持“增持”评级，目标价2.12港元。公司为中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商，业务布局覆盖由育种到饲料再到原料奶生产的乳业上游全产业链。我们预计公司2023/2024/2025年营收为215.1/251.8/289.7亿元，同比分别+19.1%/+17.1%/+15.1%；归母净利润为14.4/19.7/26.2亿元，同比分别+246.1%/+37.5%/+32.6%。
　　各业务收入稳健增长：2022年，公司营收同比上升17.6%至180.5亿元，增速下滑12.6pct。原料奶收入同比增长13.8%至108.5亿元，增速下滑22.6pct，占集团总收入60.1%，同比下降2.0pct；饲料业务同比增长23.4%至65.8亿元，增速提升2.2pct，占集团总收入36.4%，同比增加1.7pct；奶牛养殖耗用品收入同比增加13.9%至4.7亿元，增速下滑7.1pct，占集团总收入2.6%；育种业务同比增长120.8%至1.5亿元，增速提升85.6pct，占集团总收入0.8%。
　　原料奶产销量、成母牛单产稳步提升：2022年，公司原料奶产量同比增长19.5%至237.7万吨，销量同比增长19.6%至232.9万吨。公司奶牛存栏数量同比增长20.0%至49.9万头。由于运营牧场的扩繁及新建牧场进口优质育成牛，成母牛占比下降2.7pct至46.4%。成母牛单产稳步提升，成母牛年化单产同比增长4.6%至11.4吨。
　　多重因素致利润率下滑明显：2022年，受原材料价格上升、销售价格下降所影响，原料奶业务毛利率同比下降10.0pct至31.4%；受原材料价格上涨影响，反刍动物养殖解决方案业务毛利率同比下降1.5pct至11.3%，整体毛利率同比下降7.2pct至23.4%。公司提升费用管控力度，销售费用率同比下降0.4pct至3.3%；管理费用率同比下降1.4pct至4.0%。由于原料价格上涨、原料奶销售价格下降等市场因素影响，成母牛单头牛估值下降，导致生物资产公平值减销售成本变动产生的损益由2021年的亏损4.1亿元增加为2022年亏损16.2亿元，带动公司归母净利润同比下滑73.4%至4.1亿元，归母净利率同比下滑7.9pct至2.3%。
　　风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，原材料成本上涨超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。