2023H1年公司收入/归母净利同比+4.2%/-552.3%，奶价同比下滑、饲料成本持续承压，叠加生物资产公平值调整大幅拖累公司上半年利润。考虑到年内原奶价格及成本改善有限，预计公司下半年业绩仍将承压。随着单产提升&牧场投产，预计未来几年公司牛群保持扩张，推动收入增长。
　　▍收入稳健增长，生物资产公平值调整拖累净利润。2023H1公司实现收入/归母净利90.8/-9.9亿元，分别同比+4.2%/-552.3%，其中生物资产公平值调整致亏损22.6亿元（去年同期8.5亿元）。分业务来看，原奶/反刍动物养殖系统化解决方案业务收入分别为61.6/29.2亿元，分别同比+18.0%/-16.3%，其中反刍动物养殖系统化解决方案业务收入下滑主要系公司为应对行业养殖利润收窄主动调整销售战略。2023H1毛利润20.9亿元、同比-0.2%，毛利率同比-1.0Pct至23.1%，主因原料奶价格下跌及饲料成本处高位。23H1公司销售费用率同比+0.1Pct至3.3%，主因年初为控制原料成本储备部分原料带来仓储费用增加，管理费用率同比+0.2Pct至4.0%，主因新投产牧场储备管理人员带来费用增加，财务费用率同比+0.3Pct至6.2%，主因银行借款利息增加。
　　▍饲料成本持续承压，原奶业务毛利率同比下降。2023H1国内原奶供给阶段性过剩，公司奶价同比-5.2%至4.39元/kg，2023H2以来随着需求端逐步改善及节庆拉动下游销售，预计H2公司奶价环比H1保持稳定。成本端，由于饲料原料及饲草成本上涨，公司2023H1单公斤饲料成本同比+2.5%至2.49元。公司通过规模采购、技术创新降本增效及配方优化等措施，部分平抑了成本上涨压力。成本持续上涨导致公司23H1原奶业务毛利率同比-4.0Pcts至28.3%，盈利承压。2023H1公司反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比+0.1Pct至12.0%，主要系公司销售的奶牛超市养殖耗用品的毛利率上涨。
　　▍奶牛单产超12吨/年，原奶产销快速增长。随着自有运营牧场扩繁及新建牧场逐渐释放产能，公司2023H1奶牛存栏同比+20.6%至53.9万头，奶牛扩群保持双位数增长，公司成乳牛占比同比+0.3Pct至47.0%。通过TPM精细化管控、并购业务有效整合及先进技术运用，23H1公司自身奶牛单产（不含娟姗牛）同比+7.0%至12.2吨，保持单产提升趋势；部分牧场日单产突破49公斤，达到世界领先水平；内蒙优然（不含并购的恒天然中国牧场）单产同比+5.0%至12.5吨。奶牛扩群叠加单产提升推动公司23H1原奶产量同比+24.9%至143.7万吨，销量同比+24.4%至140.2万吨。
　　▍2023H2展望：饲料成本压力有望缓解，公司全产业链建设持续深入。受行业供需不平衡影响，2023年以来原奶价格持续走低，农业农村部数据显示8月原奶价格同比-8.7%，我们预计全年价格同比单位数下降。2023H2公司在产能释放及新品投放推动下，预计其收入环比H1提速。成本端，新收获季到来饲料成本压力有望缓解，农业农村部数据显示，8月豆粕/玉米价格同比+5.0%/+1.3%，我们预计全年豆粕价格同比单位数下跌，玉米成本有望稳中有降。随着公司在建牧场逐渐投产及现有牧场牛群结构持续优化，公司原奶产销有望持续增长。公司持续推进全产业链建设，在原料奶业务领域专注精益运营，逐步迈向数智化，在反刍动物养殖系统化解决方案业务领域强化育种技术、标准赋能草业、优化饲料生产，公司的系统性服务能力持续提升。
　　▍风险因素：原奶价格降幅超预期；饲料成本大幅上涨；公司产能扩张不及预期；环保政策超预期变动；奶牛疾病及其他自然灾害；行业竞争日益激烈。
　　▍投资建议：考虑2023H1公司生物资产价值损失超预期，我们下调公司2023/24/25年EPS预测至-0.37/0.19/0.39元（原预测为0.21/0.25/0.28元）。参考可比公司现代牧业现价对应2024年PE 5x估值（Wind一致预期），考虑到牧业处于下行周期，短期行业奶业仍承压，以及公司在国内牧场的龙头地位，给予其2024年7倍PE，对应目标价1.6港元，维持“增持”评级。

研究报告全文：收入稳健增长减值计提拖累利润优然牧业09858HK2023年中报点评2023912中信证券研究部核心观点2023H1年公司收入归母净利同比42-5523奶价同比下滑饲料成本持续承压叠加生物资产公平值调整大幅拖累公司上半年利润考虑到年内原奶价格及成本改善有限预计公司下半年业绩仍将承压随着单产提升牧场投产预计未来几年公司牛群保持扩张推动收入增长收入稳健增长生物资产公平值调整拖累净利润2023H1公司实现收入归母净利908-99亿元分别同比42-5523其中生物资产公平值调整致亏薛缘食品饮料行业首席损226亿元去年同期85亿元分业务来看原奶反刍动物养殖系统化解分析师决方案业务收入分别为616292亿元分别同比180-163其中反刍动S1010514080007物养殖系统化解决方案业务收入下滑主要系公司为应对行业养殖利润收窄主动调整销售战略2023H1毛利润209亿元同比-02毛利率同比-10Pct至231主因原料奶价格下跌及饲料成本处高位23H1公司销售费用率同比01Pct至33主因年初为控制原料成本储备部分原料带来仓储费用增加管理费用率同比02Pct至40主因新投产牧场储备管理人员带来费用增加财务费用率同比03Pct至62主因银行借款利息增加饲料成本持续承压原奶业务毛利率同比下降2023H1国内原奶供给阶段性过汤学章剩公司奶价同比-52至439元kg2023H2以来随着需求端逐步改善及节食品饮料分析师庆拉动下游销售预计H2公司奶价环比H1保持稳定成本端由于饲料原料S1010520090006及饲草成本上涨公司2023H1单公斤饲料成本同比25至249元公司通过规模采购技术创新降本增效及配方优化等措施部分平抑了成本上涨压力成本持续上涨导致公司23H1原奶业务毛利率同比-40Pcts至283盈利承压2023H1公司反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比01Pct至120主要系公司销售的奶牛超市养殖耗用品的毛利率上涨奶牛单产超12吨年原奶产销快速增长随着自有运营牧场扩繁及新建牧场逐渐释放产能公司2023H1奶牛存栏同比206至539万头奶牛扩群保持双位数增长公司成乳牛占比同比03Pct至470通过TPM精细化管控并购业务有效整合及先进技术运用23H1公司自身奶牛单产不含娟姗牛同比70至122吨保持单产提升趋势部分牧场日单产突破49公斤达到世界领先水平内蒙优然不含并购的恒天然中国牧场单产同比50至125吨奶牛扩群叠加单产提升推动公司23H1原奶产量同比249至1437万吨销量同比244至1402万吨2023H2展望饲料成本压力有望缓解公司全产业链建设持续深入受行业供需不平衡影响2023年以来原奶价格持续走低农业农村部数据显示8月原奶优然牧业09858HK价格同比-87我们预计全年价格同比单位数下降2023H2公司在产能释放评级增持维持及新品投放推动下预计其收入环比H1提速成本端新收获季到来饲料成本当前价149港元压力有望缓解农业农村部数据显示8月豆粕玉米价格同比5013目标价160港元我们预计全年豆粕价格同比单位数下跌玉米成本有望稳中有降随着公司在总股本3795百万股建牧场逐渐投产及现有牧场牛群结构持续优化公司原奶产销有望持续增长港股流通股本3795百万股总市值57亿港元公司持续推进全产业链建设在原料奶业务领域专注精益运营逐步迈向数智近三月日均成交额3百万港元化在反刍动物养殖系统化解决方案业务领域强化育种技术标准赋能草业52周最高最低价231144港元优化饲料生产公司的系统性服务能力持续提升近1月绝对涨幅-859风险因素原奶价格降幅超预期饲料成本大幅上涨公司产能扩张不及预期近6月绝对涨幅-2669近月绝对涨幅环保政策超预期变动奶牛疾病及其他自然灾害行业竞争日益激烈12-3288投资建议考虑2023H1公司生物资产价值损失超预期我们下调公司20232425年EPS预测至-037019039元原预测为021025028元参考可比公司现代牧业现价对应2024年PE5x估值Wind一致预期考虑证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明优然牧业年中报点评09858HK20232023912到牧业处于下行周期短期行业奶业仍承压以及公司在国内牧场的龙头地位给予其2024年7倍PE对应目标价16港元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1534618051211512402727033营业收入百万港元1819122064258542936933044营业收入增长率YoY303176172136125净利润百万元155841514097081466净利润百万港元184750717228651792净利润增长率YoY162-734-4397NA1072每股收益EPS基本元041011037019039每股收益EPS基本港049013045023047元每股净资产元347344303326358每股净资产港元412421371398438毛利率306234206206213净利率10223-672954核心净利润率0000000000净资产收益率ROE11832-12257108PE30115-336532PB0404040403PS0303020202资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202397请务必阅读正文之后的免责条款和声明2优然牧业年中报点评09858HK20232023912利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1534618051211512402727033货币资金16271452103881358218313营业成本1065213827167841908621277存货33264693454155386354毛利46944224436849415756应收及预付款19702230260830053351销售费用557590719829946其他流动资产5313195874874874管理费用8357228469611068流动资产745411569184112299828892研发费用00000物业厂房及设备1013212966132671355413826融资收入净额732109797411171291联营及合营公司05555销售成本综合开的权益销及行政管理费00000无形资产423232323用其他长期资产1437118884162231767718315原材料00000非流动资产2450731877295183125932169折旧和摊销00000资产总计3196243446479305425761061租赁费00000短期借款541213828162031840520708其他收益67313000应付款及应计费32784629465350465407投资收益00000用营业利润00000合同负债4142566168利润总额209547516718341652其他流动负债25771397139213941394所得税费用7469844283流动负债1130819896223042490727577税后利润202140615887921569长期借款40446731102311273115231少数股东损益463917884103其他长期负债17302068236826682968归属于母公司股非流动性负债57748799125991539918199155841514097081466东的净利润负债合计1708228695349034030645776核心净利润00000归属于母公司所1318113063115181235813588有者权益合计EBITDA32052012126643670少数股东权益16991687150915931697股东权益合计1488014751130271395115285负债股东权益总3196243446479305425761061计夹层权益-----负债所有者权益3196243446479305425761061和夹层权益总计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润202140615887921569增长率折旧和摊销377440698713728营业收入303176172136125营运资金的变化14568742126993795营业利润其他经营现金流1324257697411171291核心净利润经营现金流合计22662548221116302792归母净利润162-734-4397NA1072资本支出40263525100010001000利润率其他投资现金流4671725926601454638毛利率306234206206213投资现金流合计869710784166024541638EBITMargin18487-3381109权益变动2855----EBITDA20911100111136负债变动325310974617550035103Margin股息支出--83211106净利率10223-672954其他融资现金流6842922102711961420核心净利润率0000000000融资现金流合计54248052506540183577回报率现金及现金等价992175893631944731净资产收益率11832-12257108物净增加额总资产收益率4910-291324期初现金及现金2619162714521038813582其他等价物期末现金及现金资产负债率53466072874375016271452103881358218313等价物所得税率35146505050请务必阅读正文之后的免责条款和声明3优然牧业年中报点评09858HK20232023912股利支付率00201150150150费用率销售费用率3633343535管理费用率5440404040研发费用率0000000000财务费用率4861464648资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示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