行业竞争格局分散，规模化牧场成为主流。我国原奶养殖行业以散户为主，近年来规模化程度不断提升，2016-20年千头以上牧场占比从28.8%提升至43.3%（根据澳亚招股书援引国家统计局、中国农业农村部、弗若斯特沙利文数据）。行业竞争格局分散，23年CR5约为19%，其中龙头优然牧业（伊利系）/现代牧业（蒙牛系）24年市占率分别为9%/7%。近年来优然牧业市场份额持续提升，19-24年提升约7pct。原奶供给具备周期性，从小牛到母牛成熟繁育需要近2年时间。历经三轮价格周期，原奶目前仍处下行通道：1）2008-12年：08年三氯氰胺事件致需求骤减、奶价快速下行，同年发布《奶业整顿和振兴规划纲要》，供给收缩下09H2奶价逐步恢复；2）2013-18年：13年受散户养殖退出、进口奶粉受限等影响供给端承压，奶价快速上升；低价进口大包粉冲击原奶市场，14-18年奶价持续下行；3）2019年至今：盈利、环保双重压力下存栏下滑，19-20年奶价持续回升；密集扩产下供给过剩，叠加消费需求承压影响，21年起原奶价格进入下行通道。
　　行业供给去化显著，原奶价格拐点将现。22年以来奶价持续低迷，主要受累于原奶供给过剩叠加需求疲软，我们认为随着供给端奶牛存栏持续出清，25H2奶价有望回升。供给端：奶牛存栏持续去化，产量增速同比转负。奶价低迷下中小牧场逐步出清、低产低效奶牛加速淘汰，24年荷斯坦奶牛存栏同比-4.5%；产量端24Q3起增速同比转负，24年牛奶产量同比-2.8%至4079万吨。伴随着饲料成本抬升与亏损持续，我们预计25年中小牧场经营压力或进一步增大，供给端有望加速去化。需求端：政策发力助推消费回暖。24年9月国家出台系列宏观政策，其中农业农村部等部门印发通知，鼓励通过发放消费券等方式拉动牛奶消费，进一步推广“学生饮用奶”，此外25年内蒙古呼和浩特市生育补贴政策细则发布，包括现金、牛奶补贴等，有助于进一步推升牛奶需求。我们认为随着扩内需等政策组合拳逐步发力，乳制品需求有望回暖。
　　国内牧场行业龙头，大股东伊利保障需求。优然牧业为国内第一大牧业集团，拥有全国97个牧场，年产量达375万吨（24年）。近年来奶牛存栏持续扩张，20、21年分别收购赛科星、恒天然牧场，24年奶牛存栏达62.16万头，原料奶收入同比+17.0%至151.01亿元（量+24.6%，价-6.0%）。控股股东需求稳定，收购占比仍有提升空间。公司控股股东为乳制品龙头伊利股份，其年采购额约占优然原料奶收入的95%，稳定需求保障公司销量；采购量约占伊利采购量的三成左右，未来仍有较大提升空间。
　　特色奶铸就差异化优势，产品矩阵持续丰富。公司为中国最大的特色生鲜乳供应商，拥有特色奶牧场近三十座。近年来公司持续丰富产品矩阵，21年新增有机A2奶与富硒奶品类，24年进一步拓展羊奶市场，24H1特色奶销量占比同比+5pct。目前公司共经营有机、娟姗、DHA、A2、羊奶等八类特色奶业务，特色奶约占公司原料奶收入的三成（20年）。特色奶盈利能力与进入壁垒较强，公司原料奶价格位居行业前列。相较普通优质奶而言，有机奶等特色奶具备较高养殖门槛，毛利率、销售吨价优于普通牛奶。以有机奶为例，非有机牧场转换需要2-3年时间，饲料种植、加工、奶牛养殖等都需要有机环境，整体进入壁垒较强。受益于高附加值特色奶业务贡献，公司整体原料奶价格位居行业前列，显著高于全国主产区平均奶价（24年4115 vs 3324元/吨）。
　　产业链一体化降低成本波动，解决方案业务创造收入增量。公司经营从育种、草业、饲料到奶牛养殖全产业链运营，向中小牧场提供系统化解决方案，服务国内奶牛超200万头。24年解决方案业务收入达50.0亿元，其中销售饲料/奶牛超市养殖耗用品/育种产品占总收入占比分别为22.1%/2.1%/0.7%。公司拥有饲料生产基地15家，年精饲料产量达114万吨，搭建了国内领先的奶牛营养体系，自有基地研发保证饲料品质，目前共有奶牛、肉牛、肉羊、奶山羊、骆驼等十二类产品。此外，公司为国内最大苜蓿草贸易商，规模化采购进一步降低成本。育种业务保证奶牛质量，旗下赛科星为国内行业龙头。20年公司收购赛科星58.36%股权，业务范围与生产规模进一步扩张，目前持股比例为67%。赛科星为国内最大的奶牛育种企业，市场份额超过30%，其中性控冻精市场占有率高达50%。24年公司性控胚胎产量同比增长75.7%。
　　原奶价格拐点将至，企业收入利润有望回补。目前原奶价格自峰值回落已有近30%，假设原料奶单位成本不变，以24H1最新数据计算，如果原奶销售价格同比+10%，公司毛利端有望提升6.1pct，假若增幅超过30%，公司毛利率将获得15pct以上的改善空间。此外，随着养殖成本下降与奶价回升，企业生物资产减值有望回补。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，同比增长8.3%、8.9%、9.1%；归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元；EPS分别为0.17、0.45、0.76元/股。给予公司2025年16-20倍P/E，按照港元兑人民币0.93汇率计算，对应合理价值区间为3.00-3.75港元/股（