事件概述
　　公司24FY实现营业收入201.0亿元，同比+7.5%，实现股东应占亏损6.91亿元，去年同期为亏损10.50亿元。据此推算，公司24H2实现营业收入100.5亿元，同比+4.6%，实现股东应占亏损3.6亿元，去年同期为亏损0.58亿元。
　　分析判断:
　　原料奶业务增长，反刍动物养殖解决方案业务承压
　　分业务来看，公司24FY原料奶业务/反刍动物养殖解决方案业务分别实现营收151亿/50亿元，分别同比+17.0%/-13.7%；其中24H2公司原料奶业务/养殖综合解决方案业务分别实现营收53.4/14.9亿元，分别同比+15.3%/-21.3%。原料奶业务实现较好增长，拆分量价来看，公司24FY实现销量366.95万吨，同比+24.6%，对应ASP为4.12元/kg，同比-6.1%；其中24H2实现销量190.82万吨，同比+23.6%，对应ASP为4.08元/kg，同比-6.71%。公司ASP下滑水平优于社会奶价平均下滑幅度。
　　从生产端来看，公司24FY针对性增加存栏布局。截止24FY底，公司共有乳牛62.2万头，同比+6.7%，对应年化单产为12.6吨，同比+5%。公司24FY新并入6座牧场，其中包含有机奶牧场及奶山羊牧场各1座，进一步丰富了公司特色生鲜乳品矩阵。我们认为公司强化特色生鲜乳品布局，未来有望带动产品溢价水平进一步提升。
　　减值拖累表观利润，现金EBITDA表现亮眼
　　成本端来看，公司24FY/24H2毛利率分别为28.8%/29.2%，分别同比+4.9/+4.5pct。公司毛利率水平有所提升，主因大宗原料价格下降及公司强化精益运营管理。费用端来看，公司24FY/24H2销售费用率分别为3.1%/3.3%，分别同比-0.2pct/持平；公司24FY/24H2管理费用率分别为4.0%/4.3%，分别同比-0.2pct/持平。整体而言，公司费用率水平维持稳定。
　　除上述成本、费用外，公司今年受制于生物资产公允价值损失及其他亏损项目，表观利润有所承压。24FY公司计提生物资产公允价值损失39.21亿元，同比增加3.08亿元。此外，公司24FY计提对联营公司权益确认的减值亏损0.89亿元。如剔除上述因素，以能较好衡量公司实际经营质量的现金EBITDA计算，公司24FY实现现金EBITDA共53.2亿元，同比+38.3%，实现较好增长。
　　奶价步入反转周期，看好龙头投资机遇
　　从历史数据看，原奶价格波动受供需影响较大，并具备一定的周期性。自2021年奶价达到上轮高点后，由于供给端持续增加，需求端疲软，原奶价格经历三年下行周期。展望今年奶价，我们认为供给端出清或将持续，需求端随各项政策落地而逐步恢复，奶价拐点有望伴随中秋国庆“双节”消费旺季自25H2开启。中期来看，我们认为由于供给端产能去化后短期难以回补，未来2-3年或将维持紧平衡状态。公司作为行业龙头企业，有望在本轮行业调整中受益，未来周期反转将释放较大弹性。
　　投资建议
　　参考公司最新财务报告，我们将公司25-26年营业收入分别为226.2/248.5亿元的预测下调至222.5/244.9亿元，新增27年营业收入为257.9亿元的预测；将公司25-26年EPS分别为0.18/0.29元的预测下调至0.17/0.28元，新增27年EPS为0.38元的预测。对应4月28日收盘价2.26港元/股，PE分别为12/8/6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产能去化不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期