首次覆盖哈尔滨电气给予“买入”评级，予以10倍PE，目标价10.5港币。公司是国内电力设备龙头，业务涵盖煤电、气电、水电、核电、光热与新型储能六大领域。其中，煤电主设备和重型燃机市占率约1/3，具备高参数、大容量锅炉技术优势；核电设备市占率约30%，毛利率领先同行；水电设备市占率超50%，订单结构逐步向抽蓄等高附加值项目倾斜；光热与储能持续推进技术研发。我们预计随2025-30年全国用电量增速持续跑赢GDP，煤电在负荷尖峰时段出力稳定的优势凸显，新增装机有望从2020-24年均30GW的低位回升；水电和核电因出力稳定性同样受益，带动设备需求增长。与此同时，公司通过优化订单结构、提升经营效率，2025年起高毛利订单或将陆续兑现，业绩与估值或将持续修复。
　　负荷上行推动可控装机刚需，煤电设备龙头订单高增迎量价齐升
　　新质生产力、二产出口和居民用电拉动下，全国用电量2025-30年有望维持CAGR 6%，带动最高负荷同步走高。为保障电力系统可控裕度不低于1.1，即可控装机容量/最高负荷具备一定余量，2025-26年煤电新增装机需达80GW/年，与2022-23年8000万千瓦/年煤电开工的政策规划一致（煤电从开工到装机完成耗时约2-3年）；2027-30年随工商业储能加快布局，煤电新增装机仍需维持60GW/年才能满足系统可控裕度要求。公司自2022年起调整此前低毛利签约策略，新增订单持续改善，2024年煤电设备新增订单174.2亿元，同比+24.7%。随公司进入新交付周期，此前低价中标的盈利压制逐渐改善，煤电设备收入和盈利水平在2025-27年预计稳步提升。
　　水核订单充裕驱动收入增长，新技术布局打开长期成长空间
　　水核发电稳定性优势凸显，叠加政策持续支持。截至2024年底全国抽蓄累计装机已达58.7GW，推进节奏与2025/30年分别实现62/120GW的目标保持一致；核电项目2022年起核准进入常态化。基于水电、核电设备交付周期较长，2024年公司新增水电、核电订单同比大增64.3%/139.2%，收入高峰或集中在2026-27年。公司水电订单和营收结构由此前大水电机组逐步转向抽蓄为主，积极推进与抽蓄核心开发商南网储能战略合作，提前布局抽蓄产能和四代核电技术，有望在新应用场景下催生中长期需求增量。
　　我们与市场观点不同之处
　　1.市场预计煤电新增装机将维持在2020-24年均约30GW的低位。我们认为，基于2025-30年全国用电量6%复合增长和最高负荷提升，为保障电力系统稳定，可控裕度需不低于1.1，2025-26年煤电新增装机需达80GW/年，2027-30年工商业储能布局加快，仍需维持60GW/年的装机节奏。
　　2.市场认为国内三大电气竞争格局存在不确定性。我们认为，公司高参数、大容量锅炉产品技术领先，有望延续煤电设备“三分天下”格局；水电设备新签订单以抽蓄为主，公司已与核心开发商建立合作并扩产；核电聚焦蒸汽发生器、稳压器等核心设备，同步推进四代核电技术，龙头地位稳固。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2025-27年归母净利润分别为21.4/26.5/31.1亿元，同比增速分别为26.8%/23.9%/17.3%；对应EPS 0.96/1.18/1.39元。7月8日可比公司2025年wind一致预期PE为17.70倍。考虑公司自2022-23年起逐步调整低价订单策略，预计2025-26年陆续进入新签高毛利订单交付期，当前尚处于毛利修复初期；此外抽蓄和核电设备业务布局有待“十五五”装机规划进一步指引。给予10倍PE估值，目标价10.5港币。
　　风险提示：用电需求/项目建设不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。