4月初关税落地以来，美元汇率不升反降。“去美元化”已成为市场共识，关键问题是：弱美元是周期性的还是趋势性的，美元再度走强的宏观场景有哪些？
　　一、近期美元走弱的驱动？更多受降息预期影响，“周期性”因素主导
　　近期美元再度大幅走弱，引发市场对“去美元化”叙事的密切关注。截至7月4日，美元指数已跌破97关口，一度创2022年以来新低；相较5月12日反弹后的阶段性高点，美元贬值幅度高达4.7%。分国别来看，美元兑发达经济体货币表现更弱，兑新兴市场也多有贬值。
　　降息预期的快速升温或是近期美元走弱的主要原因。6月10日以来，联邦基金利率隐含的年内降息次数由1.8次最高升至2.7次，10Y美债利率随之快速下行23bp，成为美元走弱的主要驱动。降息预期升温是三方面因素的共振：通胀低于预期、经济弱于预期、联储官员放鸽。
　　伊以冲突缓和导致“避险”情绪退坡，美元空头回补，进一步加速了美元回落。1）近期美元走势与油价高度相关，随着伊以冲突缓和、油价回落，美元也随之走弱；2）市场做空美元力量也在积蓄，截至6月24日，美元指数非商业多头净持仓已回落至历史9.9%的分位水平。
　　二、勿将周期当趋势：周期主导弱美元，结构主导“去美元化”，应警惕宏大叙事
　　第一，“东升西落”的基本面趋势对美元汇率影响或相对有限。1）“美国GDP占全球比重决定美元指数走势”的判断受共线性影响，如剔除估值效应，二者间相关性较弱；2）欧元、日元是美元指数主要构成，中美经济的相对强弱或影响人民币汇率，但对美元指数影响相对有限。
　　第二，过去几年“去美元化”并未加速，其对汇率影响也不明确。1）“去美元化”是慢变量，如剔除中国，美元占全球储备比重仅由2016年的55%降至52%；2）储备占比会受估值影响，2000年至2008年Q2，欧元的储备占比提升49%，但彼时欧元升值高达56%。
　　第三，年初以来，全球资金面flight to non-US，但持续性存疑。1）4月外资一度出现对美债的快速抛售，但5月中旬以来，外资已企稳回流；2）当前美债流通规模31.5万亿，黄金及评级高于美国的主权债流通存量仅13.4万亿；安全资产需求的再平衡也是个慢变量。
　　三、美元汇率走强的可能情形？关税的通胀压力显现，美国经济或边际走强
　　如果美元走弱只是“周期性”的，或不宜用“去美元化”的宏大叙事来推演美元汇率走势。今年下半年，关税冲击下的经济走弱与劳动力市场的“松弛化”，确有可能使美元进一步走弱，但美元的反弹的风险同样也值得关注：
　　第一，就业韧性和通胀压力或导致降息后置，支撑美元指数的阶段性走强。随着前期抢进口的库存消耗与关税征收进度的恢复，三季度美国通胀或逐步进入上行区间。如果伊以冲突再起波澜，油价的“推波助澜”下，美元指数或因“能源货币”属性、通胀的紧缩效应而再度走强。
　　第二，《美丽大法案》生效与金融条件趋松等带来美国经济的复苏，美元或再度走强。1）参考海外机构的研究，2025-2027年，法案或使年均实际GDP增速提高0.2个点；2）持续的升值或导致欧、日调整货币政策的节奏。此外，做空美元交易拥挤度较高，短期或有松动。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。